主题：对国家政治治理架构的一点思考 -- old

深度研究 | 中国经济为何持续下滑？

时间：2019-11-27 作者：张二寅

一、中国经济增长奇迹在于顺差拉动，增长放缓在于债务拉动

2000年前，中国经济在保8%，加入世贸后速增长，次贷危机推出4万亿政府投资，现在又落入了保6%，原因何在？

考察外汇占款对中国经济的贡献，可以得出如下结论：

1980年-1993年外汇储备占比小，且汇率变动频繁，不具统计意义。比如，1985年，由于汇率变动，本来外储与美元计价的名义GDP双向减少，但结果却显示为正向激增，1991年同样存在这样的问题。因此，从1993年开始分析。

1994年人民币对美元大幅贬值，导致以美元计价的名义GDP实增名负。

随后，外汇储备步入稳定增加的轨道，外汇增量对当年GDP增量贡献开始加大。

2000年以前，只有1997年超过36%，2000年后至2013年，均处于高位。

而2013年外储达到峰值后，外储增量的贡献开始下降。

下面从货币性质转变进行实证。

顺差拉动的货币发行为外汇占款，而债务拉动的货币发行为再贷款，两者的区别在于前者没有给社会带来基础债务，而后者央行带给了社会债务，其性质由内生货币转变为外生货币。该转变且对流动性具有重大影响，即流动性更为紧张。

由下图表可以看出，央行债务在2003年开始上升，在2004年11月超越央行债权，2007年达到3万亿以上，最高接近于5万亿，直至2010年8月掉头向下，然后在2013年5月被央行债权反超，央行债权2016年12月暴涨至8.5万亿。棕红线为央行对商业银行债权，天蓝线为央行对商业银行债务。

图片1.png

图1 中国人民银行对商业银行的债权债务趋势

央行债务即由于外汇占款过剩而发行的央行债券，也就是顺差拉动下社会负债率低，且流动性过剩；而央行债权则是由于外汇占款不足以支付商业银行的流动性需求，使超额准备金无法继续进行借贷与取款，不得不向央行再贷款，在2013年5月转折点后仅一月就发生了钱荒，而中国的外汇储备在2014年6月末接近4万亿美元最高点后回落，逐步走向债务拉动，基础货币由内生转向外生，它带来的问题首先是增加了基础债务，其次是商行再贷款出现困难，因为无法满足合格抵押品的要求，理论上讲，任何央行债券外的抵押品都不合格，均比货币等级低，无法等价。

下表为中国加入世贸后的总负债率变化。

图片2.png

表1 中国2001年——2013年总负债率

由上表可以观察出，加入世贸后的2003年中国总债务为146.03%，然后逐年下降，直至2008年，表明顺差与外商投资的贡献加大；2009年后，又开始了依靠内部债务拉动的路子。

2019年4月12日，世邦魏理仕发布《2019全球生活报告：城市指南》，报告显示，香港蝉联“全球房价最高城市”榜首，而上海、深圳、北京分列第三、第五和第九名。

北京、上海等中国的发达城市已经出现了老龄化。

货币性质由非债务货币转变为债务货币，累积债务由低到高，房价快速攀升，物流成本居高不下，由此证明中国经济增长的奇迹在于顺差拉动，放缓的原因在于债务拉动。

二、债务拉动导致债务长周期

新宏观的周期论是三维的，即时间维度、产量维度、价格维度，其四大阶段为复苏期、繁荣期、滞胀期、萧条期。

量化标准如下：

复苏期——物价上涨，产出增加，总需求增加；

繁荣期——物价下跌，产出增加，总需求基本不变；

滞胀期——物价上涨，产出减少，总需求基本不变；

萧条期——物价下跌，产出减少，总需求减少。

复苏期：物价低，产量低，通过对外开放，引入先进技术、管理，产生实物利润，同时对外出口获取经常项目顺差，产生货币利润，实现了实物利润与货币利润的同步，经济增长迅速。它增发外汇占款，促使基础货币增加，总需求增加，物价上涨，吸引国际热钱，带来资本项目顺差，催生股市泡沫，引发通胀风险，而货币当局紧缩，泡沫破裂，物价下降，形成阶段拐点。

繁荣期：规模效应导致产出继续增加，物价下降，由于存在储蓄，储蓄借贷给企业，则导致生产者债务累积；储蓄借贷给消费者，则导致消费债务危机；这就是债务拉动，结果是最终需求不足，于是物价严重通缩，债务负担愈发沉重，管理当局则不断地降准、量宽以刺激需求，结果物价与债务水平不断被抬高。

滞胀期：由于最终需求不足，上游原材料行业严重过剩，于是率先减产涨价，下游行业被动跟随减产涨价，结果全面减产，从而需求减少，再次发生过剩，进一步减产。储蓄则脱实向虚，炒作房地产，推高了生产生活成本，高成本不但抑制了实物产出，也抑制了人口的增长，导致人口老龄化、少子化，实体产业纷纷外移。高涨的物价触发了货币当局的上限，再次形成拐点。

萧条期：货币紧缩导致楼市泡沫破裂，股市暴跌，明斯基时刻来临，而楼市股市的暴跌、产出的巨降、银行的规模倒闭反而达成了物价低、债务低、产出低的局面，为复苏提供了可能，此刻新技术得以应用，拐点形成，新的周期开启。

其中，复苏期与繁荣期的债务增加，即加杠杆期；滞胀与萧条的债务减少，即去杠杆期，这就是所谓长达50-60年的康德拉季耶夫长周期，其原因不在于技术冲击，而在于央行的债务性货币发行与商行的储蓄对应贷款累积。因为技术进步使产出增加，效率提高，但在宏观上无助于解决货币与债务约束，故物价通缩，效益下降。主要原理为宏观投资必然亏损与月度GDP公式。刘鹤曾在两次大危机比较一文中指出，其共同点为危机前均有技术进步犮生。

债务长周期具有一般性，它的滞胀与萧条使其无法可持续增长，于是老牌市场经济体不断地被新兴经济体所超越，市场经济从而扩散至全世界。

三、顺差拉动的优势与劣势

1、顺差拉动的优势

后发国家的物价水平、债务水平低，研发支出低，规模效应高，出口竞争力强，从而形成顺差拉动，同时获得实物利润与货币利润，故资本回报率高，经济增长快。

先发国家转移的主要为本国落后产能，专利保护期早已过去，故后发国家省去了研发费用与专利费用，更易于发挥规模效应。

伊丽莎白一世统治下的英格兰、19世纪后期的美利坚、战后德日、改革开放后的中国的长期快速增长都是顺差拉动的结果，它适用于经济体量小，物价低，与资本输出国具有友好关系。

有人以顺差占GDP比重小而否定其重大作用，实际上，在宏观投资必然亏损规律作用下，价值补偿尤为可贵，投资不仅需要回本，更需要赢利。

2、顺差拉动的困境

根据供求定律，顺差拉动对物价的影响为：（需求+货币利润）/（供给-实物利润）=物价上涨，即顺差拉动发展到后期，外汇占款大幅增加，物价随之高涨，顺差最终会消失，这就是顺差后遗症。

a、研发力量薄弱、核心技术受制于人容易被卡脖子；

b、市场需求受制于人，容易被加关税；

c、基础货币创造受制于人；

d、对逆差国的债权不可回收；

e、物价高、工人权益保障水平低；

f、环境污染、资源枯竭。

故必须对顺差拉动进行改造，以创新经济可持续增长方案。

四、以准公共品占款替代外汇占款，以储备需求替代顺差拉动

图片3.png

图2 中国外汇占款示意图

由于顺差可以提供货币利润，可以实现经济的较快增长，以中美贸易流程为例，考察价值补偿的各量之间的关系，由于央行起着价值转换与枢纽控制的作用，因此我们只需要分析顺差国央行的功能需求。要顺利完成价值补偿，央行黑箱需要a接受顺差国的一定数量商品劳务，b返还相应人民币，c对人民币币值稳定负责。

为此，我们切去右边美国部分，假设央行委托一专门机构定期定量购买中国国内的基础设施、环境绿化、重大技术研发、勘探成果等准公共品，并带动储蓄直接投资能生产这些准公共品的公益资产，那么，它就实现了顺差替代，即保留了顺差拉动的价值补偿优点，又去除了顺差拉动的缺点，实现了消费经济与公益经济的两元统一，这种方式即为新宏观的储备需求。

图片4.png

图3 中国准公共品占款示意图