主题：【港股实盘25】第25周——最困难的时候要坚定信心 -- 老拙

第四，公司未来展望

09年的业绩现在难以估算，我们只能看公司的发展趋势。

实际上，通过以上的分析，我们会发现，如果把光大证券和光大银行作为公司的长期投资项目看待，那么光大控股与其说是一家券商，不如说是一家投资公司。真正的经纪、承销、自营、融资融券等传统业务所占比例很小，而且有进一步减小的趋势。07年，来自于长、短期投资项目的盈利已经占到税前盈利的80%以上；08年按上面的预测将超过90%。

如果将光大控股看作一家投资公司，应该说这两年做的是很不错的。其中，对光大证券和光大银行的长期投资将取得超额回报，功劳主要是集团公司和国家支持政策的效益。06年以来投入的几个直投项目则是公司运作的成绩。因此，光大控股未来的业绩发展，主要看在投资领域的运作。主要在于两个方面：

首先，公司直投业务的进一步发展。我们已经看到，公司在金风科技取得的超额收益。说明直投业务是券商今后盈利增长最为重要的推进器。董事长唐双宁表示：公司“調整發展戰略，集中發展直接投資、資產管理和產業投資業務，並形成與投資銀行（ 企業融資）和經紀業務（ 財富管理）等收費性業務共同發展的格局。总裁陳爽表示：“二零零七年，是直接投資部門取得巨大收益的一年，全年實現稅前利潤 7.52億元。「中國特別機會基金I」(SOF I)已全數投放並進入成熟期，所投資的中國高速傳動(658.HK)、陽光紙業(2002.HK)及金風科技(002202.CH)等三個項目分別在香港主板及內地深圳A股上市，資產價值逐步顯現；成功組建「中國特別機會基金II」(CSOF)， 並已開始投放於內地金融數據處理平臺等項目；與北京中關村合資的創投基金的設立工作已完成，並已於二零零八年開始項目投資。”由此可见，公司直投业务加快了发展脚步，一批新的项目已经开始投入，将在今后形成效益。

第二，光大银行已转为“备供出售证券”。也就是说，未来不排除在高位减持的可能。公司持有17.5亿股光大银行，如果09年之后在8-10元减持，将带来良好的回报。更长远地看，就象中信国安减持中信证券一样，也不能排除公司减持光大证券的可能。总之，只要手里有上了市的好资产，不愁卖不出钱来。

总之，中长期观察，守仓[光大控股]的风险不大。

第三，08年业绩估算

我们把08年业绩估算分解为：基本经营盈利、直投项目盈利、光大证券盈利和光大银行盈利4个部分。

1、基本经营盈利

基本经营盈利，是指公司在香港投行业务的经营盈利。

考虑到当前香港市场受国际金融危机影响较大的情况，我们将2008年香港市场的基本情况倒回到2006年去（恒指15000-18000点附近）。也就是说，采用公司2006年的经营盈利5.34亿港元作为2008年经营盈利的估值。

2、直投项目盈利

(1)金风科技：10送10后，公司持股上升到4364万股，年底解禁时，按目前最低价50元/股估算，卖出市值为24亿港元，减去成本后盈利约23.5亿港元。

(2)阳光纸业：公司持股4390万股，成本价约为1.2港元/股，按昨收盘3.6港元/股（PE4.5倍）计算，卖出后盈利约为1亿港元。

(3)中国传动：公司持股约4000万股，成本价约1港元/股，按当前最低价10港元计算，卖出后盈利约3.5亿港元。

以上三项直投盈利合计28亿港元。

3、光大证券盈利

公司应占光大证券08年盈利。考虑到08年A股市场的弱市格局，我们将光大证券08年净利润下调30%，按35亿人民币、38亿港元估算。预计光大证券上市后公司持股比例为33.33%，应占盈利为12.66亿港元。

光大证券上市带来的盈利。若光大证券按计划发行5.2亿新股，融资100亿元上市，相当于股东权益增加100亿元，公司按持股比例获得约33亿港元“非實質出售聯營公司權益盈利”。

4、光大银行盈利

公司应占光大银行08年盈利。预测光大银行08年净利润60亿元，预计预计光大银行上市后公司持股比例为5.6%，应占盈利为3.7亿港元。

光大银行上市带来的盈利。若光大银行按计划发行10%30亿新股，融资180亿元上市，相当于股东权益增加180亿元，公司按持股比例获得约9亿港元“非實質出售聯營公司權益盈利”。

注：若光大银行上市价为6港元，则公司持有的光大银行公允价值将上升67.4亿港元，使公司每股净资产上升约4港元。

以上4项盈利之和为：

税前盈利 91.7亿港元，比07年税前盈利增长68%；

税后盈利 88亿港元

归属本公司股东的盈利 83.65亿港元

每股盈利 5.28港元

每股净资产将上升到20港元以上

由于我们考虑了两地市场的弱市情况，以上可以说是一个”正常情况下”的盈利预测。

如果考虑光大证券、光大银行都将先A后H，以及下半年两地市场转好，可能取得更好的业绩。

有朋友可能会问，那么最坏的情况是怎样的？

最坏的情况就是：金风科技解禁后卖不出去，未形成利润；光大证券和光大银行因市场变得很差取消IPO。在这样的情况下，公司08年业绩预测如下：

税前盈利 26.2亿港元，

税后盈利 25.15亿港元

归属本公司股东的盈利 23.89亿港元

每股盈利 1.5港元

不过这样一来，这些项目就会推迟09年实现，使得09年业绩达到5港元以上。

有朋友可能还会问：如果这些项目都在08年实施了，09年将会如何？

请等（4）回答。

第二，特别指标分析

“特别指标”，是指年报中特别的、并有分析意义的指标。比如以上数据中的“每股净资产”。

大家是否注意到，公司每股净资产很高，达到了11.32港元。更有意思的是，每股净资产高于期初每股净资产+期内每股盈利。截止到06年底，公司每股净资产为4.01港元，07年每股盈利为3.14港元，二者之和为7.15港元。而07年底的每股净资产却达到11.32港元。在没有溢价增发的情况下，每股净资产多出来4.17港元。

从某种意义上说，这就是“隐含的未实现利润”。

这4.17港元从哪儿来的呢？

它来自于“备供销售证券（内地称为‘可供出售的金融资产’）”的公允价值变动。

根据会计准则，报告期内备供销售证券的公允价值发生变动时，不记入当期损益，但要相应改变投资者权益。

报告期内，对公司投资者权益影响最大的备供销售证券，一是光大银行，二是金风科技。

先说光大银行。

经过汇金注资200亿重组，光大银行总股本由82亿股上升到282亿股，净资产约252亿元。公司持股比例由21.39%下降到6.23%。因此，公司对光大银行投资的核算方法，由权益法改为“备供销售证券”。既然是以“备供销售证券”记帐，就要有公允价值。但光大银行尚未上市，没有市场交易价格。尽管目前法人股以8元/股转让，但依据并不充分。所以，我估计很可能是按约2倍PB作为其公允价值记帐的，既252亿X2X6.23%，既大约每股作价2港元。应该说，相对于8元的法人股转让价，这个公允价值是比较谨慎的。

由于在此之前公司已将对光大银行的投资减值为0，该项投资的公允价值共回升了37.6亿港元，减去记入利润的15.72亿港元，公司每股净资产因此增加了1.38港元。

再说金风投资。

公司持有金风科技2182万股，成本约为2424万元（约1.11元/股）。截止到07年末，金风科技收盘价140元，该项投资的公允价值上升了33亿港元。公司每股净资产因此增加了2.1港元。

考虑到光大银行未来发行价不会低于5元，我们可以看到，以上两项“备供销售证券”为公司未来的利润增长提供了坚实的基础。