主题：【原创】聊聊“投资国际顶级金融集团”（1） -- 渡泸

He told me that the “real money” (US insurance companies, pension funds, etc) accounts had stopped purchasing mezzanine tranches of US Subprime debt in late 2003 and that they needed a mechanism that could enable them to “mark up” these loans, package them opaquely, and EXPORT THE NEWLY PACKAGED RISK TO UNWITTING BUYERS IN ASIA AND CENTRAL EUROPE!!!! He told me with a straight face that these CDOs were the only way to get rid of the riskiest tranches of Subprime debt. Interestingly enough, these buyers (mainland Chinese Banks, the Chinese Government, Taiwanese banks, Korean banks, German banks, French banks, UK banks) possess the “excess” pools of liquidity around the globe.

克逊部长的北京之行，与该部的债券计划息息相关。在中国把巨额外汇储备用于购买美国国债的情况下，他建议中国购买美国的按揭证券。他说："对中国来说，这是一项划算的投资：在信用风险相同的情况下，按揭担保证券比传统的美国政府债券回报更高。这些投资的收益可以用来为中国的项目服务，例如开发人们负担得起的住房。"在北京美国商会发表演讲时，他透露了此行的目的--搭上中美战略经济对话这趟顺风车，让中国购买美国的按揭证券。换句话说，这就是要借中国的钱实现美国人的"房产梦"。

（1）、中国需要投资或控制顶级国际金融机构吗？

（2）、如果需要，我们有可能吗？如何做才有可能？

（3）、如果我们真的加入了国际金融玩家的队伍，如何做才能保证最大利益？

江平

　　编者按

　　坐拥1.68万亿美元外汇储备，中国以国家外汇储备投资、QDII等金融机构海外投资、企业和居民个人海外投资，组成了当下中国海外金融投资的梯队。但是面对黑石投资亏损过半、QDII出海折戟等等，有人士提出，中国需要加强对华尔街和世界金融市场的再认识。

《第一财经日报》特邀华尔街华人交易员江平为我们解读华尔街。自1995年加入雷曼兄弟至今，江平先生在华尔街浸淫多年，2007年因入账上亿美元而被华尔街著名专业杂志《交易员》评为年度“百强交易员”，成为该榜单历史上首位华人上榜者。来自市场一线人士对华尔街不乏戏谑之言的解读，或许能给我们提供另外一个视角，以加深我们对国际金融市场的理解，加深我们对中国海外金融投资的思考。3月24日A10版，本报曾刊登江平先生《弱势美元与全球投资的挑战》一文。

　　1.鲁宾为何在1999年7月辞去美国财政部部长职务？

　　（A）他嫌当财长钱太少，想回华尔街捞钱

　　（B）克林顿丑闻不断，他不愿再和这样的人混在一起

　　（C）他想纽约，想与家人多相处

　　（D）他在华盛顿住不惯

　　（E）都不是

　　江平：E

　　鲁宾曾是高盛一流交易员，对经济的洞察力远非格林斯潘、萨默斯或克林顿可比。在一片歌舞升平中，他已知道，船漏了，随时会沉。他知道其紧迫性，所以必须提前下船，不能等到克林顿期满。

　　鲁宾是“强势美元”的始作俑者。受雇于美国政府，他又重新拿出他作为一个一流交易员的手段，信誓旦旦，劝别人持有美元。

　　然而他毕竟不是一个超一流交易员，以诈术盈利终难成正果。无数善良的人们因听信“强势美元”致使血汗所得化为乌有。鲁宾虽荣耀一时，如今又有何颜面去见天下苍生？

　　2.西方国家会像1998年的俄罗斯、2002年的阿根廷一样对其债务赖账不还吗？

　　（A）一派胡言，西方国家国债评级全是“AAA”

　　（B）不可能，即使有一个国家出点问题，其他国家也会帮忙

　　（C）意大利、西班牙上世纪80年代都曾濒临破产边缘，如今又入不敷出，可能会出问题

　　（D）美国欠债太多，可能有问题

　　（E）除了个别国家外，大部分西方国家都将进行俄罗斯式或阿根廷式债务重整

　　江平：E

　　发达国家政府的财务如果全部白纸黑字写出来，比起当年的俄罗斯、阿根廷好不了多少。现在大家都把头埋在沙子里，不看不想，反正华尔街已经说了是“AAA”，没事，亏了也不是我一个人。

　　然而发达国家政府出路何在？大规模通胀，国内百姓不会干。偷着每年涨，然后低报通胀率，有一定用处，可新债堆积的速度太快了，整体情况还在恶化。金融领域一出问题，不仅要降息，还要印钞。2002年，他们大规模降息印钞，诈称是为了防止“通货紧缩”，防止“物价下降”。这次借口还没找好。

　　体面一点的做法是，在将来某一天，他们印够了，给别人塞够了他们的所谓“硬通货”，然后宣布所有持有国债者，不管是西方公民（现在就交着税）或外国央行（现在不交税），一视同仁交利息所得税。这等于是变相债务重整。当然，华尔街舆论上会配合行动，宣称加利息税完全是合理的。

　　不体面的做法是学俄罗斯和阿根廷：没钱还了，你能拿我怎么样？

　　3.西方世界“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”。华尔街是否也是如此？为什么？

　　（A）确实如此，资金小无法生存

　　（B）确实如此，人太少力量不足

　　（C）确实如此，大了就可以操纵市场

　　（D）确实如此，大公司资本雄厚，抗跌性强

　　（E）不对，华尔街并非如此

　　江平：E

　　华尔街素有“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”之说，其实未必如此。例如，上世纪90年代，一个小银行，汉诺佛制造银行（Manufacturers Hanover），吃下了较大的化学银行（Chemical Bank），并沿用化学银行的名字，继而吃下了更为有名的大通银行（Chase Manhattan Bank），并沿用大通的名字，最后吃下了更显赫的摩根银行（JP Morgan），成为今天的摩根大通（JP Morgan Chase）。瑞银（UBS）及美洲银行（Bank of America） 也是以小吃大的产物。花旗银行更是山迪?威尔（Sandy Weill）从零起步，经十多年兼并收购而打造的庞然大物。

　　大型投资银行内的部门主管、大牌交易员、投资银行家，更像是自我极度膨胀的封疆大吏，或是拥兵自重、桀骜不驯的地方军阀，内部自斗不息，外人更无从控制。巴菲特收购所罗门无功而返，通用（GE）收购基得（Kidder）为假账所坑，美国运通（America Express）收购雷曼后吐血数十亿美元。日本、德国甚至英国都曾试图以钱开道，打进华尔街，结果都被羞辱、戏耍。

　　4.虽然大部分基金经理业绩平庸，但哈佛、耶鲁、普林斯顿等名校的基金都长期业绩出众，这些学校基金的基金经理取得长期高回报的主要原因是什么？

　　（A）他们远离华尔街，不受干扰

　　（B）他们个人不贪图钱财，敬业、刻苦，因而成效卓著

　　（C）他们奉行长线投资

　　（D）他们在传统投资渠道外，又投了对冲基金

　　（E）都不是

　　江平：E

　　华尔街绝大部分投资经理都业绩平平。耶鲁、哈佛、普林斯顿大学基金长年回报极丰，远超指数。不可否认，他们的基金经理对此有一定贡献。但一个更重要的原因，是因为这几所名校的毕业生，占据了美国社会政界、财界重要位置。校友们对母校大都忠贞不贰，对母校投资自然也不遗余力地献策。若是能利用手中权力帮助名校，一来为子女留下后路，二来落个为教育出力的美名，何乐不为？试想国内若有清华基金、北大基金等，在北京、上海投资房地产，山西、内蒙古投资矿藏，回报率怎会不高？美国某名校基金数位“高手”长期业绩出众，但离校后搞基金，业绩却不理想，个别很快关门大吉。

　　5.长期以来，不少有名的石油地质教授及科学家不断撰文，从科学上论证人类不必担心能源问题，石油不会紧缺，这是为何？在资产管理行业，投资对冲基金或私募股权基金不如投共同基金，投资共同基金不如投指数基金，这一事实并不难发现。但某些金融教授会撰文论证，对冲基金“胜过”共同基金，并用“多元回归”等复杂推理找出了对冲基金“高额回报”的“关键因素”。这又是为何？

　　（A）教授关在象牙塔，不知道外面的情况

　　（B）教授对新能源估计过于乐观

　　（C）教授拿到的数据有偏差

　　（D）教授学问深，他们不会弄错的

　　（E）都不是

　　江平：E

　　沙特、美孚等在美国设有“慈善”机构，给高校提供教学、科研经费。他们当然希望人们放心消费石油，成为“瘾君子”，永远离不开他们。教授去那些石油老板控制的基金会申请经费，提案上若是写上石油不多，劝人们节约用油，能得到批准吗？他们拿了石油老板的钱，做出的“研究成果”，自然是从“科学”上“证明”，世界上有的是石油，尽管烧。

　　少数金融教授出书、出论文“证明”，只有把钱长期交给华尔街才“安全”，才能“增值”，这也不难理解。

　　6.1999年年底，原油现货价格是26美元/桶，但原油期货价格却随时间递减，如一年期货定价是20美元/桶，即市场预测2000年底原油将以20美元/桶成交。二年期货定价是19美元/桶，五年及五年以上期货定价则都不到18美元/桶。

　　这种“期现倒挂”现象一直持续，比如2004年年底，原油现货价是44美元/桶，而七年期货，即2011年年底购买原油价格不到37美元/桶，为什么？

　　（A）随着时间推移，新能源技术层出不穷，石油总是会跌

　　（B）产油国互相欺骗，都偷着多出油，多赚钱。尤其是沙特，产油成本只有几美元一桶，最希望原油跌，以便其垄断市场

　　（C）华尔街的人都很聪明，这一曲线是由期货与现货的衍生关系定量计算后得到的

　　（D）石油公司与产油国利用期货市场预售石油，以对冲其将来石油卖不出好价钱的风险。这一供求关系决定了石油期货总是低于现货

　　（E）都不是

　　江平：E

　　石油长期期货在几年前交易极不活跃，很容易操纵。在油价很低时，有极少数具有战略眼光的人买进了这些长期期货，并买进了能源股。华尔街为了能低位平仓，同时制造出石油终究会跌这一“客观”气氛，只须花很少的钱，就可以操纵石油期货曲线。A、B、C、D都是他们给出的借口，用来解释石油期货曲线倒挂，油价长期看跌的“客观原因”。

　　7.道琼斯工业平均指数是由30个大公司股票价格加权平均而得。理论上，有没有可能所有公司都濒临破产，一个指数投资者已损失90%，而道琼斯指数仍维持不变？

　　（A）绝不可能

　　（B）不太可能，除非改变指数定义

　　（C）不太可能，除非只有一两家公司跌

　　（D）不太可能，除非将指数进行调整，将要破产的公司提前剔出

　　（E）完全可以做到

　　江平：E

　　道指的特殊性是其计算方法以价格加权平均。比如GE股价34美元，市值3400亿美元，占指数2.3%，而IBM市值只有1600亿美元，但因股价为114美元，权重却有7.8%。如果GE跌90%，IBM只需上涨30%，道琼斯指数就可维持不变，但投资者已损失近2600亿美元。然后再让IBM分股，一分为五，GE并股，三十合一。因分股并股时公司市值不变，指数不变，只改权重，GE、IBM掉个位置，如法炮制，让IBM再跌90%，GE涨30%，投资者再挨一刀，指数仍然不变。

　　“9?11”之后股市下跌，但几大指数中，道琼斯指数跌幅最小。我留心比较了一下，发现道琼30个公司的总市值下降幅度并不小，指数下跌少是因为指数中权重大的小公司下跌少或者不跌反涨，权重小的大公司则下跌较多。我知道救市资金进来了。

　　当然，“9?11”是特殊情况，一切有正义感的人都会站在美国一面。我本人多名好友遇难，自己也有家难回，因而在汽车后座铺了面美国国旗，甚至一度产生同仇敌忾之心，考虑是否要加入美国国籍。这种情况下用最有效的办法救市，无可非议。

　　然而，指数是否真的反映市场的长期回报？我自此开始有疑问。至少不是所有的指数都反映。

　　8.EEM是华尔街推出的指数化投资新兴市场股票的基金（ETF）。2008年3月14日收盘这一天，印度的“信任”（Reliance Industries Ltd，是一家石化公司）占这一指数的1.242%，中国的中海油占0.986%，中石油占0.81%，而中石化占0.462%，为什么是这个顺序？

　　（A） “信任”和中海油市值皆高于中石油和中石化

　　（B）“信任”、中海油比中石油、中石化重要

　　（C）中石油、中石化虽重要，但利润不如中海油和“信任”高

　　（D）中石油、中石化虽然重要，虽然市值大，虽然利润高，但潜力远不如中海油与“信任”

　　（E）都不是

　　江平：E

　　这四个公司代号是RIL（信任）、CEO（中海油）、PTR（中石油）及SNP（中石化）。从重要性、市值、赢利、潜力来看，都是中石油、中石化要好于“信任”或中海油，而且这也不难分析。我相信，“信任”高管早就不停抛出股票给华尔街经纪人。而中石油、中石化华尔街则一直空仓，想买买不到。在制定指数时，华尔街会根据手头所拥有股票尽可能加大权重，而空仓的则尽可能减少权重。“信任”价值最糟，华尔街手头拿得最多，不仅其分析师“强力买进”的声音叫得最起劲，还要操纵指数，使出浑身解数倾销。

　　中石油的情况在2007年9月后有所改变，巴菲特卖出了，其他有价值观念的投资者也卖出了。数家券商在接盘后“强烈推荐”，与对冲基金联手拉高后出手给了投资者。

　　9.一个高速成长型现代化金融企业，市盈率（P/E）多少才算合理？

　　（A）50~100

　　（B）20~50

　　（C）10~20

　　（D）5~10

　　（E）0~5

　　江平：E

　　假如有一个人，自己开了一个公司，再假设这个人唯一的工作就是去赌场赌博，并且赌博技艺日益高超，短时间内，年赢利从1万成长到1亿美元。你愿意出多少钱收购这家公司？100亿美元？太多。20亿美元？不行。10亿美元？不行。5亿美元？还是不行。

　　一旦你做了公司的主人，成了老板，他会与你签订工作合同，你保证他每年收入至少3000万美元，剩下利润则你与他分成。这下他可以心情轻松地去赌，输了赢了都不怕。他有3000万美元保底，赢了多得，输了你掏。所以市盈率（P/E）是5倍仍然太高。

　　P/E是零如何？即他白送你一个公司，你一分钱不出做老板，能不能要？万万不可。你仍得付他工资奖金，而你成为老板后突然发现他自吹的赢利都是假账，并且他违过法，坐过牢，如今一身法律责任，都由你老板承担。

　　现代化的金融公司，只能建不能买，即使是好公司，买到你手中也会变坏。传统化的金融公司可以买，10倍、20倍P/E都可，只要其赢利是可持续的，是收费基础上的，没有做假账，且有增长潜力。

　　只有父母亲人在外得了好处会回家与你分享。如有金融公司主动找上门来送给你好处，劝你入股接盘，千万要慎重。

　　10.为什么金融创新对于现代金融业特别重要？主要原因是什么？

　　（A）客户需求不断增加

　　（B）投资者对旧东西不感兴趣

　　（C）企业生命在于创新

　　（D）新产品赢利空间大

　　（E）都不是

　　江平：E

　　一直到十年前，金融创新的主要目的都是为了欺宰客户。然而近年来，金融创新对于华尔街做假账越来越重要。复杂新产品出来，大家往往还不知道怎么估值，只能依靠模型，而模型参数则多由交易员自定。本是一个零和游戏，靠金融创新就可以双赢，其中至少有一方在作假。更有甚者，有时上级知道下面盈利是假，但却装不知道，以便年终跟着多拿奖金。

　　1999年，墨西哥利率市场出现一种新产品，我们姑且叫它一年期MP（墨骗，为墨西哥骗局简称）。我与多家大行交易MP，数度亏损。市场又推出一年半MP，二年期MP等，直至五年期MP。雷曼2001年年底开始打平赢利。但奇怪的是，对手也赢利不止。

　　2003年，对手提出创新，要与我大规模交易十年期MP，我拒绝了，五年期为最长。同年年底，该大行发现了数亿美元假账。首席交易员、财务总监等多名高管被解雇。如果他们能够成功地创新，推出10年、20年MP，预支以后的利润，填补今日之亏损，双赢的游戏还可以继续下去。

　　华尔街比MP复杂十倍的金融创新比比皆是，每个创新产品一出来都是交易双方双赢。甚至连政府也卷入了金融创新。十多年前新泽西州财政有困难，华尔街进来帮了个忙，设计了一个衍生物交易，结果三赢：州民少交税，政府加福利，华尔街赚佣金。如今恶果已出来了，现任州长科山（Jon Corzine）曾是高盛总裁，看了华尔街给新泽西政府做的交易后，故作愤慨之态，现在要加税，同时可能状告两家做这个交易的公司。当然，可能这两家公司会再“创新”一次，帮州长找出三赢、四赢、人人都赢的办法。

　　透支子孙未来而欠下的债务，需精心打包，贴上“AAA”，再转手他人。也可以说，金融创新的成功，离不开善良无辜而又过于轻信的投资者。

　　11.QDII基金出海投资，为何受到重挫？

　　（A）我们的数据、计算机及通讯设备不好

　　（B）我们的分析师、操盘手奖金太少

　　（C）我们虽然花了近十亿美元请美国“投资顾问”，但应花更多的钱，请更高档的顾问

　　（D）我们运气不好，碰上熊市

　　（E）都不是

　　江平：E

　　QDII投资者看到中国股市大涨，钱来得快，以为外国赚钱更容易。其实是不管哪里，赚钱都不容易。我2007年9月份与投资者交流时，提出争取做到人民币长期回报10%左右，竟无一人响应，可见投资者有不切实际的期待。

　　我们的计算机及通讯设备是一流的。我们聘请的QDII基金经理、分析师等工资奖金也基本与国际接轨，聘到的人总体水平并不在美国基金管理人之下。说运气不好也不对：经过去年7月、8月次级信贷危机后，全球也有不少优质资产，甚至出现了一些风险较小、相对回报较高的保值“天堂”。

　　从投资战略来看，主攻新兴市场股票是个错误选择。中国海外资产布局重仓在发达国家债券与新兴国家股票，我们必须检讨其合理性。

　　然而QDII最大的失误是战术失误。在QDII出师之前，我们将所有想做的事情，本该像军事机密一样严守的东西都告诉别人了，甚至连具体进什么股、进多少可能也已经“请教”过美国顾问了。华尔街本在做空H股，但在我们将QDII方案和盘托出后，他们决定将H股大幅拉升，卖给QDII经理及其他投资者，然后再行打压。

　　中国资本走出国门是我们必须迈出的一步。但是，必须有自己的子弟兵，必须像上战场一样慎重对待。

IMAGINE a business in which other people hand you their money to look after and pay you handsomely for doing so. Even better, your fees go up every year, even if you are hopeless at the job. It sounds perfect. That business exists. It is called fund management.

Global asset managers have largely weathered the subprime crisis but must take strong steps to regain the faith of their clients and forge creative strategies that will enable them to emerge as stronger players. Key factors for success in rebounding will be better addressing client needs through improved distribution practices, enhancing risk management, containing costs, and exploring new growth opportunities, particularly in Asia-Pacific and Brazil.