主题：不喜勿入：做空中国房地产市场时机判断 -- 典韦

抛砖引玉。

1、只涨不跌的特性：市场结构。在缺乏将存量地产推进市场流通机制的情况下，供应商（开发商/多套房持有者）总能营造出供不应求的状况，即增量的需求基本由增量供给满足，这也是很多人信誓旦旦赌过两年房地产价格报复性上涨的主要理由。这样的市场结构，具备以下特性：1）房产的持有利益主要依赖于价格上涨而不是租金变动，这也是目前用房价/房租比衡量房价理性失效的主要原因；2）存量空置房较低的取得成本使得持有者进入二级市场的意图下降；3）开发商/地方政府完全具备价格单边向上的操纵能力。这些特性决定了做空中国房地产市场所面临的短期压力：在市场结构破裂之前具备价格向上的惯性和粘性。

2、市场结构变动。市场结构的变动主要来自于两个方面：1）政府推动，通过房产税等措施激活存量空置房，使得二级市场反映供需的实际状况，但我们认为这种可能性很小；2）房地产市场在当前结构下演绎到极致，市场结构迎来结构性破裂点。

3、市场结构发生结构性破裂的条件。宏观层次：1）经济增速下滑，高杠杆行业面临的资金压力上升，放大房地产短期供给；2）银行体系房地产贷款风险暴露加大，贷款投放能力下降与风险意愿下行并行，削弱对房地产贷款资金供给能力。微观层次：1）经济下滑，居民收入下降及负债承受能力下降带动需求下降；2）资产泡沫破裂，个人债务上升推动多套房持有者变现意图上升。从宏观层次看，银行信贷供给是主要因素；从微观层次看，资产泡沫破灭推动存量房产进入流通是主要因素。

4、交易时机：有利因素正在累积，但还不到扣动扳机时间。宏观层次：政府和银行继续鼓励按揭贷款。微观层次：有利因素在累积。作为存量多套房的主体，中国高端人士是银行体系私人银行的主要客户，资产泡沫的破灭主要来自于：1）私人权益投资；2）债权类信托。我们看到随着经济增速下滑，IPO上市将放缓、企业信用违约率在上升，比如山东海龙、江西赛维（更不用说江浙资本）。更多的信用违约还在后头。

5、下跌空间。房价一旦转跌，下跌幅度是基于银行抵押的2-3成幅度，还是有更大的空间？政府和银行会偏向于前者，但我们认为取决于资产泡沫的破灭幅度及以此造成对多套房持有者财富的影响幅度。在经济下滑，新增购房需求下降的背景下，资产泡沫的破灭程度有多大，存量房进入市场的量有多大、可以承受的价格下跌空间就有多大。最终，房价将被动地向正常的房价/租金区间回归。在所谓的政策底和市场底之间，重要的是后者。

6、交易工具。如果国内有CDS工具，CDS将是未来做空房地产市场完美的工具。国内缺少做空房地产的直接工具，银行/房地产股票将是阶段性的卖空工具。