主题：【原创】一篇可以用来观察中国民营企业发展的研究报告1 -- wqnsihs

六、失控下的产业扩张危机――后备德隆危机正在酝酿中

1、环境因素

（1）、政策支持民营企业组建类金融控股企业

今年三月，发改委下发了《国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》,《若干意见》中首次明确,在加强立法、严格监管、有效防范金融风险的前提下,允许非公有资本进入金融业。

因为民营经济一直受到金融机构的歧视,饱受资金短缺之苦，当国家对金融机构的管制稍有放松之时,民营企业便蜂拥而至。所以《若干意见》出台后,更多的民营企业跃跃欲试，寻找合适的机遇和进入方式。

金融业的收益虽然很高，（目前资料显示,东方集团2003年向国际金融公司(IFC)转让民生银行1.08%的股份,获取转让款19114万元,收益达到5500万元。新希望2004年度来自金融投资的收益共为10051万元,同比增长2875万元。）但并不是民营企业投资的主要目的，他们主要是希望通过控制金融机构，套取资金。

而中国现有的法制环境和监管体制难以约束民营金融的道德风险。民营经济控制地方金融机构存在相当大的风险,必须有足够的措施来保证地方金融体系的安全。

民营企业要进入金融业的表面理由，全国最大的民营金融控股公司

东方集团董事长张宏伟的意见最具有代表性：

“我国的银行、保险公司不断通过改制到海外上市，吸引国际资本，但是也应该给国内老百姓一个投资的机会，因为目前国内资本过剩。起码中国老百姓的资本要和外资同等条件进入。否则中国老百姓失去了一个重要的投资机会，而金融资源是最优质的。”

“同时金融领域的改革开放要建立一套机制，让民间的资本能够进入国家金融业体制改革当中去。现在是有口号，但是没有具体的进入办法和措施。民营资本进入国有商业银行，国有保险公司，吸收民间资本，应该与外资有同等投资机会和同等条件。”

所以我们不能禁止类金融控股企业出现。

（2）、现在金融业普遍资金过剩，面临资金保值增值的压力

90年代中后期，中国经济就开始面对新的市场供需失衡问题，从“短缺经济”迅速走到了“过剩经济”。在非垄断行业，找不出一个行业具有稳定而长远的发展前景。在高科技、产业化的条件下，商品过剩、服务过剩，产能过剩，是市场经济发展到一定阶段的必然结果，而且这种过剩还是一种全面、普遍、长期存在的现象，是市场经济的常态。产能过剩，是我国目前经济上一切问题的总根源。资金过剩，是产能过剩的必然后果。

产能过剩的外在表现就是市场饱和，市场饱和必然导致企业间的竞争趋于白热化，最终使企业利润率呈下降趋势。在产能过剩的市场条件下，激烈的竞争使得任何一个企业的利润率都很难维持一个长期上升的趋势。缺乏利润率长期上升的预期，金融对实业的投资就难以实现长期、稳定的回报。

世界近年屡次发生的经济周期性衰退，主要原因在经济繁荣上升时期的过度投资引发生产能力严重过剩，经济增长一旦放缓，马上导致民间投资下降，尤其以IT产业为甚。例如2001年经济衰退在投资领域所造成的后果是灾难性的。在美国，由于损失惨重，投资者不断从“公共基金”中抽出资金。根据美国波士顿顾问集团的一项调查显示，全球2002年约有20％的基金管理公司处于亏损状态，主要是因为股市不断下跌，令其营业收入下降。股市泡沫破灭，金融业投资实业的神话转眼间就变成灾难。　

随着生产能力不断提高和利润率不断下降，必然出现资本过剩，结果将迫使各路资本铤而走险，这个过程马克思是如此说的“……因此，大量分散的小资本被迫走上冒险的道路：投机、信用欺诈、股票欺诈、危机。”

所以类似德隆的危机正在酝酿中。

（3）、中国金融业效率太低

中国金融业经历20多年的改革虽已初具规模，但在发展的同时，始终无法摆脱“制度剔除”的阴影，始终处于为国有经济融资配套的地位，缺乏对产业整合进行引导的功能。民营企业热衷控制金融企业，说明中国的金融体系效率太低，例如政策性借贷或所有制歧视，金融产品单一，金融资产结构分布不合理，服务手段落后，缺乏创新机制等等。同时金融监管体系漏洞太多，金融产业的发展空间和丰厚利润，成为民营企业的投机机会、扩大规模机会，操纵利润机会。

目前民营企业进入金融业的方式与策略是通过对某些金融机构实行有效控制，并以其作为资产整合、资本运作的平台，最终使金融业成为集团重要的经营方向（例如德隆）；或者以资本为纽带，通过投资金融业，与金融机构形成战略联盟，使之为自身的资本运作提供更多的资金（例如东方、希望）。

根据企业本身金融业熟悉程度、掌握的资源状况、人才储备情况等因素，民营资本进入金融业有三个阶段，初期是根据自身实力及现有业务特点，选择单独进入某一小行业；中期是逐步扩大范围，介入多个领域；后期是实现混业经营，通过对掌握的金融资源进行整合，统一协调，共同发展，使得公司控制度提高，使金融业务成为公司的主营业务之一，并对其他业务形成有力的支撑。由于目前我国采取分业经营、分业监管的方式对金融业进行监管，银行、保险公司、证券公司都不能对其他金融机构进行投资，通过控股综合性金融机构进入金融市场成为必然选择。　　

民营企业设立的金融控股公司并不是一种金融创新，而是为规避法律监管而出现的。所以他们的金融控股公司一开始就是为了企业的现实运营问题而在法律的空隙中诞生的。

（4）、国有股全流通的实现，为民营企业提供了一个全新的盈利机会，需要更多的资金支持，但风险极大

股改以后，以往由于股权分割导致企业控制权价值无法衡定，在转让中常存在很多“灰色”因素，很难吸引大资本进入的问题得到完美解决，资本有畅通的退出通道。纵向集成比较好的企业，在研发、生产和分销领域全面发展的企业，会成为证券市场主要的并购者。而这些企业一般都是类金融控股企业。

但是目前中国并未形成产业垄断和寡头垄断，国家也会控制和禁止垄断，所以任何行业都不能被视为稳定行业，随着经济增长的减速以及行业景气变化,经济增长预期在下降,抬高了投资的机会成本，并购风险在不断增大。

而且目前类金融控股企业并购一般根椐现金流折现,注重的是当前的价值，具有很强的投机性。而不是分析并购对象在集团产业结构中资产增值效应以及对集团业务结构的优化价值。西方企业并购虽然注重公司的现金流，但更注重公司基本管理能力和盈利前景。

另外这种并购还存在下列制度障碍和风险，使通过并购来扩张仍然具有不可克服的困难，与前几年德隆时代没有本质区别，这是类金融控股企业不得不面对的现实：

几乎所有具有产业整合潜力的资源和主力企业仍然牢牢控制在国有体系中，国企轻伤不下火线，岂容类金融控股企业轻易染指；

即便开放，也是优先与国际资本合谋共同瓜分政府的垄断利益，如能源、公用业、流通业、金融业等；

如果进入一个门槛低的产业（如水泥、建材，纺织等），能收购的大多是不良资产，必须先为国有企业（上市公司或金融机构）的亏损买单；

类金融控股企业的整合手段几乎只有现金，而国有企业可以靠政策进行划拨、赠予、改制或者破产；

类金融控股企业在企业重组和产业整合中孤立无援，往往面对政府政策限制和外资资本优势的两面攻；

经济政策的突变往往是以类金融控股企业为牺牲品，地方政府常常过河拆桥（如对钢铁和焦碳行业的严厉整顿）等等。

（5）、对类金融控股企业没有预警系统和监管缺失

　　类金融控股企业现在在窗体底端

金融市场影响巨大，应当是风险控制和监管的重点对象。但是类金融控股企业在资本市场和资金市场的行为却未能得到有效监控，以至在危机爆发时监管机构才全面介入，显然已经失去最好的监管时机和处置时机。

目前整个金融体系的约束和监管的缺乏效率，金融预警系统运转不正常是造成类金融控股企业非正常扩张，并导致资金链断裂的原因之一。在美国、日本等成熟市场经济国家的也有企业试图进行类似德隆这样没有效益的快速扩张和大规模的利益输送，但是这种快速扩张往往在起步阶段就难以为继，主要原因就在于金融体系及时识别了这种成长路径中的风险，监管体系也相应采取了对策与措施，因此避免了对经济稳定和金融体系的过大的冲击。

从类金融控股企业的发展历史看，在金融体系的法律法规尚未完善的时候，有的企业已经利用监管的疏漏初步奠定了在金金融业的产业布局基础，但其中的不规范行为已经形成了潜在的风险隐患。例如资本空洞化，产生虚假资本，这也是日本泡沫经济产生的根源之一；股东大会的决议常被公司控制权歪曲，控制股东大会决议，导致产生了“内部人控制”问题，而投资人又控制不了公司经营权，所以一般股东的利益往往被忽视，导致证券市场违规违法成为常态；股票被人操纵，妨碍市场形成公正的股票价格等等。

近年类金融控股企业不断出现危机，对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张的类金融控股企业的风险预警和控制能力十分低下。对于民营企业在金融业渗透和扩张的金融监管，存在最为显著的问题是监管割裂，这种割裂使得对类金融控股企业那种复杂而相互联系的金融网络变成相互隔离的监管，从而大大降低了监管的有效性。

但是分业监管并不是对类金融控股企业的风险预警和控制能力十分低的理由。例如美国虽然也实行多头监管的银行监管制度，联邦储备委员会、联邦存款保险公司、货币监理署、以及财政部等机构共同负责银行的监管，各自既有监管重点又有业务的交叉，但形成了自成体系又相互关联的预警系统。所以主要还是监管体系的制度设计有问题。

类金融控股企业往往控制多种类型的金融机构，在不同类型金融机构之间进行利益输送。金融分业经营、分业监管带来的割裂，使单个领域内的监管机构相互间缺乏及时的信息沟通渠道，根本无法及时知晓和控制类金融控股企业的违法和违规行为，更不可能及时阻断风险。例如德隆控制的金融机构涉及银行、证券、信托等各类机构，其繁杂的股权关系、控制链条和市场行为在目前的监管框架下都不是单个监管机构所能完成的，真正发生危机之后显然也迫使各类的金融监管机构参与，即使到已经出现问题时，类金融控股企业往往还找到不一个牵头的主管机关来进行整个风险状况的统计监测。同时，目前中国对于金融控股公司监管法规的缺乏也是导致类金融控股企业问题难以及早发现的重要体制原因。

类金融控股企业在收购各类企业时跨地域特征明显，往往在违规担保、质押、贷款过程中其资产不在同一地区。由于金融监管信息在地域之间的割裂，银行在进行信贷业务时不能控制风险，也不能及时与其他地区机构交流信息，因而无法准确判断企业资产状况和贷款业务质量。类金融控股企业在各地区之间的融资行为往往通过复杂的手段掩盖违规违法行为，因而在本地的金融机构无法显示出其质量优劣，一旦风险暴露进行资产追查时，往往发现出与异地的资产早已名不副实。在德隆最初的危机爆发阶段，这一特征尤为明显，各地债权人发现其远在异地的担保资产、抵押资产早已成空壳。

此外，监管标准制定和监管国际沟通协调缺乏引起的国内外监管体系的割裂也是很大问题。类似格林科尔系利用境外注册机构参与境内产业运营的案例还有很多，离岸金融中心的注册造成了内地监管的难以及时涉及，境内外监管标准的不一致时使得监管存在很大难度。而几乎所有的类金融控股企业在境外都有工具企业，一方面用于转移资产，一方面用于操作违规违法的并购行动，而他们不受惩罚，例如德隆在境外企业至今未受追查。

（6）、类金融控股企业违法违规不受处罚

金融业所经营的产品是信用，但进入金融业的民营企业家普遍不讲信用的情况较为严重，金融机构经营者谋求非法“圈钱”和非法关联交易。趋利性极强的类金融控股企业广泛利用监管和法律的漏洞获得超常规的发展。

银监会近年对民营企业集团或家族关联企业贷款进行了调研，结论是商业银行对这些客户多头授信和过度授信，造成银行授信超过客户的承债能力；而这些客户普遍经营不善或客户内部关联方之间不按市场公允价格原则转移资产或利润，逃废银行债权。

另一份调查表明，类金融控股企业的最终控制人多数采用金字塔方式以实现用较少的投资控制较多的企业股份的目的。平均而言,最终控制人对企业的投入为22.42%,而其控制权则为34.32%。与所有权和控制权分离情况严重的东亚地区的其他国家和地区相比，我国类金融控股企业的两权分离程度更大。而且分析显示，这种所有权和控制权的分离对企业绩效带来了负面影响。

同时，调查表明类金融控股企业投资金融机构的资本金来源普遍不符合向金融机构投资入股规定；股东和被投资的金融机构间普遍存在不正当的关联交易和黑箱操作。类金融控股企业普遍利用制度缺陷和法律漏洞，所有权和控制权和控制结构非常复杂，以产业整合或产业多元化为掩护,利用企业中复杂的股权关系,掏空上市公司或操纵股价，严重影响了证券市场的稳定、健康发展，以民营资本之身，借助政府信用在金融业呼风唤雨，最后在风险弥漫之时消失于无形，此类教训在中国过去十多年改革中难以数计。各种违规违法手段无一家不用，但从未进行过处罚。德隆操纵股市十多年，没有任何惩罚，实际如果早几年就进行制止和惩罚，德隆不至于垮台，也不会带来如此大的损失。

目前几乎所有类金融控股企业控制的上市公司为其集团内子公司所提供的贷款担保金额，都已远远超过了证监会规定的上限，债务规模在其入主后均大幅度攀升。在下属金融机构的股权往往达到20%甚至更多，而我国《关于向金融机构投资入股的暂行规定》中规定，单个股东投资金额只要超过金融机构资本金10％的，就必须报银监会批准，显然他们都违背了这条规定，对监管当局的权威形成了挑战。

（7）、没有危机阻断机制

中国的民企由于受文化传统的影响，基本上处于家族控制的局面，对其难以监控。在目前社会信用体系并不完善的情况下，民企普遍缺乏责任感，信用水平不高，民企也缺乏管理金融企业的素质和经验，由其控制金融企业容易形成制度风险，而金融企业的风险会通过“乘数效应”直接危及公共安全。

地方金融机构过去虽没有国家信用的担保，却有地方政府公共信用的担保，但当地方政府退出之后，地方金融机构既没有公共信用的担保，又没有“大而不倒”效应的惠泽，存款保险制度等金融稳定制度尚未建立，一旦出现问题，存款人出于恐慌会争相挤兑，甚至波及其他金融机构而导致金融危机。

金融风险的一个最为重要的特征是风险的扩散性和传染性。在类金融控股企业混业经营和财务杠杆高强度放大操作下，资金链会牵连几乎所有类型金融机构，当一家机构出现兑付危机时，会立即向外传染和扩散，形成更大的金融风险。德隆、格林科尔、农凯这些企业，在可能出现资金链断裂危机时，都采取了一定的措施应对危机，但是他们普遍采用的拆补头寸、隐瞒债务等方式，客观上只会加速资金链的断裂。

　　从已经出现经营失败的类金融控股企业看，对于整个集团的风险控制能力相对较为低下，也较为滞后。例如，德隆在出现危机初显时就开始紧张的利用友联进行头寸调剂，安排资金运用，尽可能地切断资金匮乏带来的连锁效应。在形势进一步升级之后，迅速成立危机处理指挥中心，进行资产和债务的重组。但是由于债务规模过于庞大而无法迅速完成危机拯救工作。格林科尔在面对债务问题上也以出售股权筹集资金的方式应付债务危机。这些措施起到了一定的作用，但是对于全面化解危机还存在难度。另外，市场没有建立合理的危机阻断机制，例如退出机制和破产保护机制，往往不能市场化地解决危机，也是类金融控股企业资金链断裂的重要原因。

监管部门如果及时介入监控，就可以及时阻断危机，避免危机在快速扩张、不断积累之后的全面爆发，导致未来处理成本的迅速增加。而造成这种局面的重要原因，是整个金融体系的分割、以及风险管理能力的欠缺，使得整个金融体系表现出显著的预警能力的欠缺。　　

2、类金融控股企业自身因素

（1）、普遍的作大作强和多元化的GE情节

中国企业家普遍崇GE，以GE模式为榜样，实际是包含做大做强和多元化情节。企业做大做强除掉可以抗风险和获得VIP待遇外，还有光宗耀祖的中国特有的文化现象。而多元化的基础更重要的是肥水不流外人田的小农经济思想。

既然做大做强和多元化是类金融控股企业不可避免的选择，审慎投资、控制规模和速控制发展度对他们来讲就是完全不能够接受的。这就必然导致企业发展阶段、发展规模和发展水平严重失衡，必然畸形发展，造成严重后果。民营企业进入金融领域的目的相同，为疯狂扩张提供资金。但口号不同，例如德隆是利用金融资本来调整和优化产业资本的构成和结构，从质和量两个方面促进产业资本的发展。类金融控股企业失败的轨迹都是投资金融领域，企图通过关联交易控制金融机构，占用资金，疯狂扩张，导致全线崩溃。

但从中外以往历史看产业资本与金融资本结合的成功率极低。例如一个最典型的例子就是韩国在1997年的金融风暴。因为韩国各大财阀在经济发展中盲目多元化、非理性扩张和重复建设，导致高负债率等不利因素不断积累，在金融危机的直接冲击下，缺乏抵抗力的韩国企业迅速遭到灭顶之灾。先是韩宝钢铁因为违规得到巨额贷款，盲目上了超大规模、低附加值的钢铁项目，导致韩国第十六位的韩宝集团在1997年倒闭。它拉开了韩国财阀崩溃的序幕。到同年9月排名第八的起亚集团宣布倒闭，韩国立刻陷入金融危机：国外资产迅速撤离。国际信用度大幅降低。国际贷款组织纷纷要求还贷并不允许延长还贷期限，企业债券在国际市场上无人问津。股票市场崩溃，货币汇率大跌。国家外汇储备在三个月消耗殆尽。韩国经济顿时四面楚歌。最后不得不向货币基金组织请求援助贷款并被迫接受一系列极其苛刻的附加条款，以至于国人将签署该日和“国耻日”相提并论。

（2）、民营企业积累的资本需要高额回报和避险

许多民营企业在多年的经营中，积累了相当丰富的现金资产，这部分资产能否合理运用，实现保值增值，是关系到企业能否实现可持续发展的重要问题。现金资产是保障企业发展的基础。如果仅以银行存款的形式存在，由于我国的利率尚未市场化，银行利率难于根据宏观经济金融形势的迅速变化作出及时调整，因此面临着一定的风险。同时，银行存款的收益率较低，不能满足资产保值增值的需要，影响到企业的可持续发展。

资产结构多元化是企业抵御风险的客观要求。目前我国正处于产业结构调整时期，许多行业已进入成熟期甚至衰退期，表现为技术进步缓慢、市场趋于饱和，追加投入的边际收益不断下降，因此处于这些行业的企业都面临着两个重要问题，一是先前的积累如何进一步保值增值的问题，二是所处的行业本身生命周期所带来的潜在风险。因此，资产结构多元化，进行资产的有效组合，是实现存量资产保值增值、抵御市场风险和实现部分甚至全面转型进入新兴行业的必要手段。

由于目前金融业基本还被垄断经营保护，利润稳定并有发展前景，而且还可以高溢价卖给跨国公司，所以投资金融业是所有民营资本的第一选择。例如东方集团2003年向国际金融公司(IFC)转让民生银行1.08%的股份,获取转让款19114万元,收益达到5500万元。新希望2004年度来自金融投资的收益共为10051万元,同比增长2875万元。

从美国、日本市场经济发展的实践表明，社会资源最优配置需要产业资本和金融资本融合，但是应该是金融资本引导、控制产业资本，这样才有利于优化国家金融政策的调控效果，有利于产业资本的快速流动，提高资源配置效率，这时产业资本对资产安全性要求极高，不会过分投机，所以资产经营策略必然是在保证安全性的基础之上，获取稳定的收益，而不追求必然是以牺牲安全性为代价的过高的超额收益。同时，投资立足于长线，对流动性要求不高。即原则是长线投资、确保安全、稳健为本、力争收益，从而达到实现资产的保值增值的目的。所以他们对投资金融业、公用实业、基础设施等有浓厚的兴趣。西方普遍不是产业资本进入金融业，产业资本控制金融资本。

同时，产业资本与金融资本不受监管的融合将产生经济泡沫。无论在成熟市场经济国家还是在新兴市场经济体，单独的产业资本是无法促成投机泡沫的。另一方面，即使在金融混业经营的市场格局下，由于资本市场和货币信贷的事实分离和严格监管，金融机构很难造成全局性金融危机。但是，一旦产业资本与金融资本混合，且不受监管，则金融危机很可能在泡沫中潜伏，随着泡沫破裂而爆发。比较典型的如上世纪90年代中期罗马尼亚的金字塔规划（Ponzi），向投资者提供100天获得8倍回报的承诺，等于年回报率达到250000%。此后不久，阿尔巴尼亚出现了一系列此类规划，总额相当于该国GDP的50%。它们的最终破产直接引发了大量的街头暴力，受害者达2000人。其特点是提供某种产业概念，以此融资并承诺高额回报。产业资本控制金融资本的结果是信用过度扩张，金融风险会迅速传染到实业领域，引起连锁反应，危及整个经济基础。

而目前我国正好是鼓励或支持产业资本进入金融业。

（3）、投机心理和能力不足是类金融控股企业短期内不可改变的事实

大批产业资本投资金融机构的失败，固然有政策、环境等方面的原因，但类金融控股企业自身的投机心理和经营管理能力的欠缺是一个主要因素。三年来的实践表明，产业资本与金融资本的融合还是一个尚待求解的课题。

产业资本运作和金融资本运作有着不同的客观运作规律。产业资本对任何一项传统产业的投资，大多数是中长期投资，一般要在三到五年之后才有可能有丰厚的利润回报，有的产业回报期可能更长。而在金融业则不同，只要投资准确，回报期可能很短，利润也可能很高；与此同时，如果投资失误，也可能在很短的时间内，投资者一败涂地，血本无归。因此，在产业资本和金融资本这两个完全不同的领域，企业对资本的回报率、流动资金周转率、固定资产占有率、固定资产折旧率、利润回报率等等财务指标的要求都是不一样的。如果不对这些客观规律有正确的认识，企业从产业资本领域进入到金融资本领域，就是自杀，近年民营企业减缓投资金融机构的步伐，证明他们从德隆失败身上已经吸取部分教训，但投机冲动仍然存在。

由于产业资本缺乏金融业的管理经验，经营管理常常抱有投机心理和看重短期利益，普遍进行关联贷款、自我融资和恶意操作，为经济泡沫的产生提供了初始条件，再加上中国金融业特殊的脆弱性，这种不健康的融合很可能造成局部的经济泡沫。如果赶上国家宏观政策的调控，企业很容易出现大麻烦。德隆就是一个典型的实例。

（4）、外行领导内行

目前中国正处在工业化的进程之中，以制造业为主的第二产业在国民经济存量和增量中占有主要的份额。产业资本在制造业方面具有明显的比较优势，但在对知识资本要求很高的金融业方面却不具有任何优势，甚至毫无经验。金融领域的经营专业性要求很高，实业没有任何优势，同时，中国的实业还没有发展到需要自己的金融机构提供服务的程度。即使是GE这样产融结合的典范，进入金融领域后，其地位还是比不上老牌的金融企业。比较成功的三菱金融集团也主要是为三菱实业及其客户提供服务。随着金融业的发展，融资渠道的增加，中国的企业将不再需要通过自己掌控金融企业来获得现金流。与此同时，因此产业资本进入并控制金融资本更多是出于拓展融资渠道的考虑，而这种结合宏观上使金融业随产业周期而经历周期性的波动，微观上使金融机构承担了产业资本无序扩张的风险。在中国“产业金融热”现象背后，固然有制度、环境等多方面深层原因，但从企业自身角度看，产业集团的盲目投资冲动、暗箱操作期待等非理性行为也是重要因素。显然，产业资本在对金融战略的理解、把握金融运作规律、提高风险意识等方面还有较长的路要走。要做到GE那样，需要长期积淀形成的极高的管理智慧、管理水平和运做能力，我们目前还望尘莫及。

（5）、随着竞争加剧，民营企业面临更大的风险

企业治理结构不完善严重地阻碍了民营企业的壮大。中国的民营企业靠市场起家，一开始一般只能以家族形式创业经营，以家族的凝聚力来推进和发展，并自然形成家族型治理结构。在民营公司壮大时，企业发展的实际需求已经超过家族人员的能力。中国民营企业的成功，大多是靠着产品的成功，而非企业的成功，因而在市场上表现得十分脆弱。绝大部分民营企业起家于某一产品，却又无法超越产品经营，使得民营企业起得快，衰落和消亡也很快。无情的市场并不总是给民营企业带来机遇，生命期在十年以上的民营企业不多。

同时，地方政府出于政绩原因，常常制造重大利好消息让民营企业收购地方国企上市公司，为其亏损买单，为国家鼓励的产业和企业注资输血，误导这些具有贪婪本性的产业资本。但又常常过河过河拆桥，以经济调整为由单方面停止贷款或改变条件、釜底抽薪将银行危机生生地转嫁为企业危机。

另外，民营经济在各种领域已触及传统势力的利益，并不同程度遇到敌意和抵制。在敏感的金融领域，德隆的民营身份导致银行对德隆的信用产生怀疑。事实证明，在金融领域民营企业迄今仍不受欢迎，是一个"不怀好意"的投资者，在金融领域的投资给德隆带来的麻烦不亚于其收获和利益，甚至影响到社会形象的维护。

中国投资型的民营企业没有长期性的资本安排，只能分散地寻找短融长投的资本，一旦信用受到挑战就会崩盘，这是他们的死结。

七、结论

1、先天不足是民营企业的一个基本经济特征，中国的民营企业不仅总体上运营管理水平很低，资产的总体质量也较差。许多民营企业设立之初就不规范，在经营过程中出于虚张声势、融资贷款、设法避税、转移利润、资金腾挪、逃避风险等需要，形成了机构众多、资本虚置、股权结构混乱、债权债务关系复杂等等制约企业发展、导致衰败危机的问题。

2、民营企业集团基本上具有相同的发展脉络。一般都是以同一笔资金，根据某种需要，辗转注册成立了数家企业，形成一个集团的架构。然后，在开发经营机会的同时，利用这些企业的不实、虚置资产和业绩，以抵押、担保，甚至重复抵押等方式进行融资套现，支撑企业的经营运作。而在如此循环往复的过程中，发生的融资成本和管理成本不断吞噬着企业的现金流，又必须不断以新的更大的资金融入维持还本付息和资金消耗。在这样的恶性循环中，除非经营业绩持续增长，或是遭遇某个偶然的成功机遇，获得巨额的经营回报，或者得到持续的资本支持，否则很难长期维持下去。正如《财经周刊》撰文指出的：中国的大多数民营企业，是在靠银行的输血维持着表面的繁荣，其本身是缺乏造血功能的。一旦银行停止输血，企业的结局就是衰亡。

3、根据企业组织行为的“相对效果理论”，企业在成长初期为生存而采取的许多急功近利的行为，必然成为在某一阶段、某一时点、某种环境下企业发展的障碍和危机诱发因素，这是符合辩证法和经济规律的。例如为了虚增资产价值，将土地和建筑物价值高估，但销售收入不能虚增，导致资产收益率严重下降，导致企业无法再次融资。

4、中国民营企业由盛至衰的过程中，与德隆有同样的规律。为了护住德隆在银行抵押的股权的价值，避免追加抵押物，只能保护股价稳定，在连续几年的股市低迷中，德隆控制的上市公司始终维持在较高价位，虽然支撑了德隆以资产、股票抵押、质押进行融资的大局，但同时维护股价稳定的极高代价最终成为资金链断裂的导火索。

5、从中国整体经济结构来看，最根本核心的问题是资源配置机制扭曲而不是企业运营效率太低。但对具体企业而言，往往失败于缺乏运营效率和资源配置失误。而民营企业家进行资源配置就是跑马圈地，无限扩张。民营企业没有资源，没有特权，所有的民营企业结构基本上一样。民企在全球范围内整合资源、提升产业链地位的努力。在方方面面都碰到了难以逾越的障碍。很多的民营企业还不如德隆做得好，问题更多。

6、民营企业家的行为准则是碰到红灯绕着走，碰到黄灯快步走。德隆的失败，源于中国民营企业的商业习惯已经不适应现代社会，在监管越来越严格的情形下，德隆必然走向灭亡。

7、在整体环境和资源配置尚不完备的情况下，中国民营企业大规模的整合冲动和金融冒险，只能黯然散场。德隆的崩溃表明，中国民营企业远未具备进行跨行业、大规模整合的能力，特别是在金融领域的不恰当渗透和拓展，很可能变成一场豪赌式的冒险。德隆的崩溃还表明，寻求可持续、稳定发展之路，始终是企业、特别是商业资源并不完备的民营企业的立身之本。任何不顾经济规律和限制的狂热行动，都只会演化为破坏性投机。

8、张瑞敏在反思几年来在金融领域投资的行为时，认为“企业做金融，就是希望通过产融结合，能把两者的优势结合起来。但这需要两个条件，内部的条件是产业要做得好，外部的条件是资本市场必须非常成熟。我研究过通用电气的情况，首先是它的产业做得好，而不是靠金融来支持产业。通用电气产业的品牌和现金流都很好。有这么好的品牌，定牌生产就很容易，不需要太多的资金，而强大的现金流为金融的运作提供了强大的支持。换句话说，如果通用电气不做金融，它的现金就可能得不到充分利用。所以产融结合的成功是有前提条件的。中国企业这方面出的问题，基本都是这两个条件不具备，盲目搞金融，反而有可能拖垮你的产业。”这代表了目前国内企业家对类金融控股企业运营管理规律的最高水平的认识。

9、在现阶段公司治理问题未解决的情况下产业资本对金融资本的控制是一种市场不成熟、不健康的表现。产融结合的模式在中国有着制度性的先天缺陷，目前应当慎行、甚至缓行。企业同时控制产业和金融集团，容易带来重大问题。从过去两三年来，执行这样战略的企业基本上没有看到成功的例子，而是失败的例子比比皆是。

10、类金融控股公司最大的弊端就是无法知道谁是最终控股人。由于企业之间相互持股,无疑有增加资本重复计算之嫌，进而增加了监管的难度；而且如果母公司和子公司利用相互担保方式，由金融子公司套取贷款，而只要有一家子公司经营稍有不慎,其风险马上会传播到母公司或其它子公司里。

11、目前国内的金融控股公司主要负责人多为金融业务门外汉，由于缺乏金融知识，违规操作，往往会产生重大的风险。

12、在中国的民营企业中，与德隆混业经营模式相似的有30多家，德隆的倒下使得人们对它们也心存疑虑。一旦爆发任何支付困难，将立即会演化成兑付危机，对整个企业集团产生信用危机，意味着目前这些混业经营企业控制的七八家信托公司、几十家地方商业银行、十几家保险公司、一百多家上市公司会牵涉其中，从上市公司到金融机构都可能连锁破产。客观上将给国有银行造成系统风险。这将是危机。

出现上述危机，如果听任银行和其他债权人向混业经营企业，尤其是关联公司同时追讨债务，就可能导致这类企业不能偿还到期债务，混业经营企业控制的金融机构为了自保，在不能偿债的情况下，也会向包括关联公司在内的其他债务人追讨债务。这样，整个混业经营企业集团的所有公司都将面临破产的可能。由于所有公司都是有限责任公司，公司破产后，出资人并不承担偿债责任，大量银行债务则很可能最终归于无法追回。而且会导致许多实业性的公司生产经营异常，造成员工严重失业，其连锁反应将无法估量，结果将是企业利益、银行利益和社会利益的最小化。

13、如果政府依靠提供贷款挽救，将会引发更严重的道德风险，给其他民营企业一个示范：犯罪可以不承担责任，有政府善后。而且一般混业经营企业涉及的违法违规问题，并不仅仅是做庄或操纵金融市场，而是对整个国家金融安全形成了威胁。

（14）、由于中国企业家普遍的对已经被误导的GE模式，（即控制金融业，然后通过关联交易套取资金，用于扩张的模式）崇拜，而国家政策又允许民营资本，尤其是实业资本进入金融业，所以混业经营企业在中国将不断涌现，而且他们通过各种手段渗透、控制金融业的行动会不断发生，由于金融业的风险放大远远高于实业，一旦经营出现问题，将必然导致类似德隆危机的必然再出现。

从政府的角度，既然不能禁止，只能预防出现大的危机，一旦出现危机的苗头，能够有应急机制立即阻断和隔离，以减少损失，最大限度的降低对整个经济体系稳定的破坏，对金融体系的冲击。

在现阶段监管缺失的情况下，无论是打着实业扩张还是产融结合旗号的类金融控股企业，必然会利用大量的关联交易和连环担保，以实现快速扩张。显然，如果有关部门不加强监管力度，比如加强这类类金融控股企业的内部交易信息披露，建立一个良好的退出机制等等，让这些类金融控股企业还有产生、生长空间的话，就还会有德隆第二、德隆第三出现。

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无论是普通人仅凭直觉的结论还是如兄一样的专业人士分析的结论都指向相同的方向，差别只是粗浅和精深而已，可是对现实仍然没有任何影响力。

不过企业做大之后可能想停都停不下来了。

忙总啥时候谈谈复星？

东方集团主要利润来源于民生银行和锦州港的投资收益，而在房地产、建材流通及加工制造业合并利润亏损2724万元。

2003年张宏伟表示，在三年内，东方集团将完成产业板块的重组，只保留金融和建材超市，其余产业全部放弃。“该卖的卖掉，该淡出的淡出，只留下建材和金融，单凭这两项，我们也能在2008年进入世界500强。东方集团将以东方家园为载体的现代商业流通业为集团主业和未来核心。” 东方家园计划到2008年，在全国建设160家以上大型连锁超市，销售额突破800亿元人民币以上，到2010年，销售额突破1000亿元人民币以上，形成覆盖全国的建材连锁经营网络体系，并成为我国大型连锁商业流通企业。2002年半年内，东方集团在全国6个省的8个城市跑马圈地137块，每块土地5-8万平方米。目前东方家园有店面22家，每个店面的前期投资近2个亿。东方集团历年年报显示，东方家园项目的建设资金共达20亿元左右。

东方集团通过数次抵押贷款和发行可转换债券，向东方家园注入资本。但是更困难的局面在开店之后。由于采购成本过高、经营模式偏差，东方家园的门店有一半处于亏损状态。东方家园未能有效统一采购，门店规模扩大，却并未降低采购成本。虽然外界通常认为，零售业是一个现金流充裕的行业，但东方家园的渠道和店铺资源并没有给东方集团带来现实的收益， 2004年年报显示，建材流通业占据了主营业务收入的80%左右，东方家园2004年门店收入达52.33亿元，但亏损6591万元。这使东方集团只能转让其他产业的投资，给东方家园输血。

为了扶持东方家园发展的资金需求，东方集团不惜出售重要的利润来源――民生银行和新华人寿保险的部分股权，2003年初将1.976%的新华人寿保险的股权转让给隆鑫集团；同年5月又公告，将1.22%的民生银行的股权转让给国际金融公司(IFC)。其中转让新华人寿保险的部分股权，使东方集团2003年度获得2432万元股权转让收益，正是这一收益使东方集团当年净利润没有出现大幅下降。否则，公司的净利润将比2002年下降约23%。

但2005年初，张宏伟却宣布东方家园建材超市将出让49%的股份给外资企业，说明东方家园和东方集团处于严重的危机之中。

同时东方集团控制的证券公司效益也并不好。东方集团利润来源长期依赖投资收益，主营业务虚弱的问题日益严重。投资收益与净利润的比率逐年上升，1999年度这一比例为46%，2000至2003年度这一比率分别为56%、73%、71%和123%。东方集团2003年度报告显示，2003年主营业务收入达到22.8亿元，比上年增长了50%，然而净利润却比去年下降了2.7%，仅为11589.4万元。其中，营业利润更是自1994年上市以来首次出现亏损，亏损额为3170.4万元。净利润下降的主要原因并非投资收益下降所致，东方集团净利润下降的主要原因是主营业务盈利水平持续下降，营业利润持续四年下降。　　

（3）、希望集团

首先是在零售业投资失败。2003年2月，新希望与大华集团各出资50%组建乐客多超市，投资零售业。新希望集团打算通过超市渠道来拉动新希望集团系列农业深加工产品的销售。计划在2003年至2005年之间开发10～12个城郊型购物中心，商业面积总量达100万平方米，总投资超14亿元。两年内将在上海、江苏、浙江等地兴建10个以上大型超市，到2006年总共建50家大型超市。

但是在愈演愈烈的超市争战中，没有什么零售行业经验的乐客多发展得并不顺利，几度爆出急于寻找买家的传闻。2004年10月，其合资伙伴银泰退出，乐客多集团开始与其他企业频繁接触，希望引入新的买家。与此同时，乐客多内部管理高层出现多个派系争夺，高层震荡加大了企业内耗，各家店的销售业绩都不同程度地下滑。据了解，一年多来南京乐客多每天营业额10万元左右，尚不够保本。单店难以生存。到2005年12月底乐客多全部关门歇业，留下近8亿元人民币的债务。此时乐客多也仅拥有7家门店，上海2家、南京1家、浙江4家，新希望的“零售美梦”随之破灭。

乐客多面临困境的时候，已经投入了巨额现金，乐客多也已经开了7家店，但不得不面临困难的选择——就此罢休，让巨额投资付诸东流。这意味着希望将失去进入零售业的商业机会，也将失去利用这些零售业的现金流、利用零售业为自己商业地产开路的机会。这是一个痛苦的选择。

痛苦之余，刘永好总结，“正如古话说男怕入错行，对一个行业了解和在一个行业的成功，并不意味着对另一个行业也能有相同的理解力并取得同样的成功。因为很难取得对新行业发展方向的把握和具备高度专业素质，跨行业经营是比较难的。”

刘永好之所以在首次涉足零售业就大笔投资，刘永好解释是“新希望进入零售业有两方面原因，一是看好零售业的发展前景；二是想通过对零售终端的开发和控制，为自己上游的乳业、肉食产品打开通路，理顺产业链条，扩大利润空间。”

乐客多倒闭首先是资金紧张，超市需要在短期内达到规模效应，这样供应商才可能交纳进场费、促销费等各种费用以减轻超市资金压力，但由于发展速度过快，高速的扩张却又没有充足的资金后盾，超市本身就很紧张的资金链顷刻间断裂。乐客多导致刘永好“拆东墙补西墙”，2003年以来国家对电解铝行业的宏观调控让刘永好整个资金链极度紧张，没有什么零售行业经验的乐客多本来效益不佳，还被用来填补其他方面亏空。

同时用搞房地产方式搞超市是另一原因，地产商搞商业的特点是急于招租收现钱，对商业零售项目的安排布置问题缺乏长远和专业的考量。

而更根本的原因是，从一开始，刘永好一直宣讲的从上游饲料产业、到乳品产业，再到下游零售业，乃至商业地产，这种“垂直整合战略”，实际上是一种计划经济式的旧式梦想。新希望控股一家零售商，并不意味着这家零售商将冒着亏损的风险去推销新希望控股的另一家乳品企业的产品。如果“垂直整合战略”的机会成本超过了被“整合”企业的利润底线时，这个战略的基础就将被摧毁。

此外在电解铝、重化工等行业，新希望投资也陷于亏损陷阱。所以新希望近年决定减缓在金融和地产领域的扩张步伐，刘永好的解释是“我们一定要把规模做大，规模大的话就需要大量的投资，银行不给你贷款，只能靠自己，自己哪来那么多钱？我们抓一抓短期的机会，当金融机会和房地产机会来的时候，我们适当投入精力，抓住了这样的机会，现在看来，我们的投入是对的，使集团的资产得到了极大的积累。现在这种机会没有了。但不是说以后在地产和金融领域就不投资了，准确说是我们不会强化它，在条件非常好的情况下，我们还会适当地增加，就是保持一个适当的规模，不去刻意地强调它，如果赚了钱，要支持农产业的发展，而不是像以前那样，作为一个重要的方向去发展。”

5、经营能力太差

（1）、控制金融机构后违规运营

类金融控股企业直接或间接参股、控股金融机构是为其融资提供便利，也是他们赖以生存和运转的重要条件之一。但是，在这个过程中，金融机构已经失去了金融机构的本质功能，而成为类金融控股企业筹资、利益输送的工具与平台，通过形成控制性关系或者安排重要岗位人员，实现了对金融机构的完全控制，为其产业扩张服务，这些机构为其提供了挪用资金、违规担保、非法融资的便利。同时这些金融机构在由民营企业介入之后，公司治理结构倾斜，经营不规范，造成外部负面效应明显。德隆是一个典型的例子，上海农凯也是。

（2）、缺乏有效的并购后整合

并购后的整合是一个很重要的阶段，目前类金融控股企业并购失败的主要原因在于商业流程整合、信息系统整合和生产整合等并购后的整合失败。并购成功与否不是仅依靠被收购企业创造价值的能力，而在更大程度上依靠并购后的整合。类金融控股企业在收购后的价值管理方面非常薄弱，在快速扩张的同时没有有效整合，这种牵涉面过于广泛的快速扩张方式在产业链上不能提高经营效率，也同样缺乏有效的资金来支持后续的业务重组，显示出明显的战略投机而非战略投资，缺乏价值增长支持。例如科龙电器在被顾雏军收购后，也出现很大的效益滑坡。作为中国冰箱四巨头之一，科龙被顾收购时净资产70多亿，品牌价值150多亿，在A股和H股上市，科龙的负债率只有30%左右，而2005年4月29日科龙发布的年度财报表明，2004年科龙亏损达6416万元。

德隆给投资者描绘出“并购交易完成――销售额增加――利润增加――股价上涨――价值提升――被并购交易完成”的美好图景忽略了最重要的“价值创造”环节。实际上，在企业处于市场全面竞争和生产过剩的情况下，仅仅希望通过移植J·P·摩根时代的提高生产集中度的做法，不可能使并购企业竞争能力真正提高，而没有全面的竞争能力和经营能力的提高，必然会导致规模不经济。这种做法的直接后果是收益不能覆盖投入成本，导致需要不断投入，更加紧绷了资金链。民营企业在并购行为中，实际上是典型战略投机者而非战略投资者，在具体的操作中，通过被收购企业和现有企业的关联交易，扩大拥有企业的经营规模，造成通过一系列行业的收购整合发挥了协同效应的假象。这种并不真实的交易行为以及行业整合的虚张声势的扩张，使企业集团的资金需求日益扩大，资金链条日益绷紧，所并购的企业也承担了行业中的更多的风险。

（3）、不能控制负债结构

企业融资的负债结构要求综合考虑长期负债和短期负债的匹配，从而优化负债结构。由于长期负债的利息率要高于短期负债，且缺少弹性，因而其融资成本要高于短期负债，但短期负债期限较短，在利息成本方面有很大的不确定性，因而短期负债的财务风险高于长期负债的财务风险。债权人在提供长期资金时往往需要承担较大的财务风险，一般都要对借款企业进行详细而严格的信用评估和效益评价，因此长期负债往往比短期负债取得困难、费时。由于类金融控股企业往往规模庞大、企业数量众多，要寻求最优化的负债结构并非易事，所以类金融控股企业只能短融长投。

比较典型的例子是顾雏军在入主科龙电器之后，短期借款急剧增加。据报表显示，从2002年6月30日的8.877亿增至2004年12月31日的29.117亿。而与之相对应的是其在收购步伐上的加快，从2002年到2004年，顾雏军控制下的四家企业累计发生实业投资17亿元人民币左右，这还不包括所支付的股权收购款。同期，四家企业外部股权筹资的总额大约在10亿元左右。这种短借长用的方式很容易使企业内部资金链绷紧，危急时刻则陷于拆补头寸疲于应付的境地。

类金融控股企业融资的负债结构不合理还包括利率结构的不合理。利率结构作为企业融资的成本，必须与企业资金运用的收益相对应。从公开披露的信息来看，类金融控股企业由于融资的迫切性，往往承担较高的财务成本，这种财务负担又进一步迫使其继续寻找资金来源来维护资金链。因此不合理的负债利率结构也造成了资金链的脆弱。

（4）、没有预警机制

类金融控股企业普遍缺乏财务预警、风险防范和危机处理机制，近年来，几乎所有出现重大变故的企业案例都证实了这一点。我国目前正处于市场经济体制刚刚建立，配套的社会服务监督体系尚未完全建立，经济运行的基本面在不断调整，企业生存的社会环境不确定因素很多。在这样的内外部形势下，企业建立财务预警、风险防范和危机处理机制更成为企业能否生存的条件。

6、企业先天不足

（1）、不重视技术研发和技术储备

据《世界经济黄皮书》统计，与发达国家相比，我国传统制造业总体上落后20年。我国机械工业主导产品达到90年代国际水平的约占30%，达到80年代国际水平的约占40%，达到60——70年代国际水平的约占30%；我国大中型企业生产的2000多种主导产品的平均生命周期为10.5年，是美国机械工业产品平均生命周期的3.5倍；1995年，美国制造业的新产品贡献率已达到国内生产总值的52%，而我国1997年仅为5﹒9%；美国、日本、欧洲等发达国家工业企业的专业化水平为75%——95%，而我国仅为15%——30%；按市场份额计算的机械工业市场集中化指数，美国为58.4%，日本为53.4%，我国仅为7.5%；2002年中国制造业产值为1.27万亿美元，居世界第六位，仅占全球GDP的3.7%，为美国的11.5%，为日本的20%左右；从总量上来看，中国的制造业产值仅占全球市场的５％，日本占的比重是１５％，美国是２０％。中国制造业是世界制造生产链中的重要一环，但中国只是一个“车间”，还远未成为“世界工厂”。

另外，从技术进步和技术创新能力来看，我们与发达国家的差距更为明显。世界500强用于研究与开发的费用占全球研发费用的65％以上，平均每个企业的技术开发费用占其销售额的10％－20％。20年前，GE的研发中心就拥有1200名科学家、工程师和技术专家，还雇用800多名各类科技人员，占用12栋大楼，每年投入15000个研究项目。80年代中期，GE每年投入的研发费用就高达100多亿美元（包括政府项目），占年销售额的10%以上。资料显示，GE 1986年获得美国专利的发明达1014项，居美国及世界首位。而如今中国大中型工业企业的技术开发费用占产品销售收入的比重只有1.4％左右。技术上的差距比规模上的差距更可怕，没有独占性技术和技术创新能力的企业是很难在市场上生存壮大的，如果技术无法赶上世界水平，中国企业追赶跨国公司只能是一个遥远的梦。

（2）、企业规模太小

2002年中国企业500强平均资产规模只有世界500强的6.46%；2003年世界500强企业资产总额为４６．４９万亿美元，中国500强企业只相当于7.11％。2002年我国500强平均营业收入只有世界企业500强的5.26%；2003年，世界500强营业收入为13.73万亿美元，而中国仅相当于世界500强的６.１２％。2003年美国花旗集团一家企业的利润就达153亿美元，相当于中国500强全部企业利润的36％。从劳动生产率指标看，中国企业500强的平均人均营业收入、人均利润、人均资产，分别只有世界企业500强的12.95%、29.62%和1.57%。据统计，全球最大的一家药业公司一个季度的利润就超过中国30家最大药业企业的年收入总和。

（3）、先天不足

类金融控股企业大多依靠创业者的聪明、魄力、社会资源、商业本能和偶然机遇的相互作用完成初始资本积累或者积淀了一定的发展基础，但普遍经营管理水平不高，尤其是基础管理。例如在战略决策、长期投资、资本分析、市场研究、生产管理、预算控制、成本管理、物流管理等等涉及到企业管理流程各个环节上缺失错误很多。

在已经衰落的类金融控股企业中，99%都不是因为竞争对手强大，而是受制于先天存在或者后天形成的自身因素。这些企业多数在开始创业到初具规模的过程中，会在资本来源、资金管理、公司战略上、治理结构、管理机制、人才构成和其他方面留下发展障碍或隐患，而在发展过程中又没有通过债务重组、业务剥离、流程再造等手段来消化历史遗留问题。所以企业从创业期过渡大成长阶段的时候，根本不能控制自己的扩张冲动与平衡发展，保证遵纪守法和合理创新，无法有效配置和利用资源，无法控制经营风险，导致许多企业在成长的“青春期”或在快速膨胀的过程中夭折。

中国的经济建立市场经济体系仅仅十几年，期望在这样短的时间跨越发达国际数百年发展的历史，造就一批成熟的企业和成功企业家，明显是大跃进的想法。

7、构造没有防火墙的集团

（1）、金字塔控股导致基础不稳

类金融控股企业都是通过核心公司连续控股若干公司，形成一个扁平的两层结构；或者核心公司控制了若干家中间公司等之后，进而由中间公司等分别再去控制若干底层公司，甚至可以是多层结构，形成企业群的金字塔结构。而核心公司为上层公司，一般为自然人控制，不进行实业活动，而专门从事投资控股等资本经营。中层公司一般为产业运作而设立，可以分散风险，各产业间不会相互影响，各产业间交易往来不必完全公开，保证公司有活动的空间，如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全随心所欲。而其他公司是底层公司，它们往往是一些上市公司或高风险的金融机构。而这样的结构使所有企业全部的基础建立在一个狭小的、不稳定的基础上，既影响未来发展，又承担连带风险。

德隆就是如此才从一个边疆民营企业发展成一个庞大的企业帝国。

（2）、资金互相挪用导致风险传染

类金融企业的资金往来网络隐蔽性极强，牵涉面广，层次复杂，核心企业（一般是私人公司）往往通过直接或间接控股的方式控制上市公司，采取各种手段挪用上市公司资金或资源，为其下一步的扩张提供支持，并通过下一步扩张掠夺的资源继续延长其金融链条。例如从德隆的资产负债表可以看出，产业股权和金融股权在其资产上占有极大份额，且涉及包括水泥、电动玩具、机电设备、汽车零部件、中型卡车、精细化工等在内的产业领域和证券、信托、租赁、银行、保险在内的金融领域都有所涉及，此种的股权关系错综复杂，资金往来网络复杂到以至于“连德隆内部自己都收不上来完整的财务报表”。而格林科尔也具备了一庞大产业聚集的雏形。在2002年-2004年间，其收购了科龙电器、美菱电器、亚星客车和襄阳轴承四家上市公司和以科龙名义连续收购吉诺尔、上菱电器、阿里斯顿、中山威力等非上市企业，这些收购资金的来源问题也显示出广泛存在的通过虚假出资等手法来实现扩张。这样互相挪用资金来扩张规模的结果是一旦某一企业出事，便传染整个集团，全军覆没。

（3）、用财务杠杆连续放大信用导致信用透支

核心控股公司可以通过子公司这一层，以较少的资金迅速地扩张资产，来控制一批孙公司。这样，投融资主体只需用投资于集团旗舰公司的一笔投入，即可在短期内通过杠杆直接或间接地有效控制多家上市公司和非上市公司的股权和经营权。从而使有效的资本获得最大限度的效率发挥，这既是投资行为，又是融资行为。通过构建金字塔结构，企业可控资产规模以几何级数膨胀，从而实现企业的超常发展，奠定其产业基础和资本市场领导者的地位。产品结构实现了多元化发展，资产规模不断壮大，融资能力不断加强，公司总市值高速增长。然后利用控制的金融机构集资的功能，大量集资为其主营业务扩大市场规模及市场份额，提高业务和产品竞争力。也同时通过各种手段，以负债资金投资子公司，或以子公司为载体，从金融子公司融通大量资金，通过各种手段以金融子公司和其他子公司，进入高风险市场进行操纵。但由于股权结构过于复杂，因此增加了资金流向监管的难度。同时由于财务杠杆的放大作用和资金链的紧张，一旦一个企业出现问题，便全线崩溃。

企业成功很重要的原因之一就是抵御诱惑的能力，而走向失败的一个重要原因就是过分追逐功利。德隆就是明显例证，德隆选择产业的标准是“挣钱就是标准。”

目前诸多类金融企业已经成为事实上的金融控股公司，同时控制着证券公司、信托公司、保险公司、城市商业银行和上市公司,利用现行资本市场的空隙，通过控制的上市公司和金融机构套取资金，投入实业业项目。由于缺乏监管和约束，融资冲动和投资冲动被随意释放，内部隐含着结构性风险。在缺乏外部监管的条件下，类金融企业不可避免重蹈德隆的覆辙。

未经允许，不能详细提供。只举一个例子，罗布泊钾盐被冠农收购后，又被国家开发投资公司控制，目前已经是世界一流的硫酸钾企业（待2期工程完成，将是产能世界第一硫酸钾单个生产企业）。说明德隆有很好的资产。