主题：【文摘】海外红筹模式暂缓 民企苦候 -- 禅人
21世纪经济报道 2005-02-28 16:58:14
本报记者 余明 上海报道
海外红筹模式暂缓 民企苦候
“外管局的这个通知，和以前的中国证监会《无异议函》一样，对于采用红筹模式的民营企业带来的影响是使海外上市的不确定性大大增加。”
“如果早几个月，就不会面临现在只能无奈等待，而不知道何时会有结果的局面。”最近身为公司主管财务的副总裁的张宁有点心烦，“现在很难规划上市的准确时间，而且也使得企业项目和资金要重新进行安排。”
对于张宁所在的这家生物制药公司来说，谋求在海外上市的工作已经开展了一年多，本来计划年初IPO募集9000万元，并且投入到新产品的研发上，眼看已经快要瓜熟蒂落。但是，1月24日，国家外汇管理局的一则《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，以及此前发改委颁布的有关《境外投资项目核准暂行管理办法》和《外商投资项目核准暂行管理办法》给上市造成了被动。为了不给海外上市造成障碍，张宁不得不重新进行海外上市的准备和审批工作。
外管局的通知要求境内居民在境外设立公司时需要获得外管局的批准，同样，境外公司收购境内企业的股权，也需要经过外管局的批准。“我们没有听说有人已经批下来，或者没有被批准。”张宁说，“现在唯一可以做的事情就是等待。”
“外管局的这个通知，和以前的中国证监会《无异议函》一样，对于采用红筹模式的民营企业带来的影响是使海外上市的不确定性大大增加。”香港大福证券上海代表处的陈运经理如此评价。
曲线上市
张宁所在的公司，是2000年几个归国留学人员创办的，因为已经开发出几个自主知识产权的专业领域生物制剂，因此公司的销售收入在2004年超过1亿元人民币，公司利润也逾2000万。“我们公司到香港创业板上市的标准早就符合了。”张宁说：“我们本来计划2005年上半年上市。”
然而由于一直在犹豫是选择香港还是在国内创业板上市，张宁的海外上市准备工作在2004年初才正式开始。
“当时，律师告诉我们，由于中国证监会已经取消了无异议函，因此海外上市已经不需要通过中国证监会的审核，因此上市时间可以进行比较准确的规划。”
张宁所在企业选择海外上市模式和大多数到海外上市的民企一样，即先在开曼群岛设立一个控股公司，原有国内企业的股东也是该控股公司的股东，然后该控股公司向原有国内企业股东收购国内企业的股权，最后由该控股公司申请在海外上市，从而达到股东和企业都在国内，而作为上市主体的控股公司在海外的架构。
这种海外上市的模式被投行界称为红筹模式。其好处是显而易见的，首先股份是可以全流通的，同时可以设立期权制度；另外，由于上市主体在境外注册，对于上市公司的股份进行各种收购、转让也不会涉及境内外汇问题。
“本来红筹方式，就是为了规避国内外汇管制和对于股份公司的限制而产生的。”日盛嘉富国际有限公司的上海首席代表成自龙说。但是现在，红筹模式在设立境外壳公司以及收购境内公司股权的时候，需要得到外管局的批准，这加大了红筹模式上市的难度。
与此相对，另外一种模式即为在境内注册的公司在海外上市，在香港上市的被称为H股模式。目前，采用这一方式的大多数是国有大型企业，并且发起人股不能流通。
据不完全统计，从2000年到2004年，采用红筹方式在海外曲线上市的公司已经超过200家，但是采用H股形式，即在中国境内注册，在海外上市的公司数量却寥寥可数。在香港上市的金蝶国际、新利软件和在新加坡上市的亚洲创建、润信通信、中远投资都采用了曲线方式。而在美国纳斯达克上市的新浪、搜狐、网易、盛大等公司采取的也是这种方式。
但如果这些在纳斯达克上市的公司的上市准备工作是在今天，他们同样也会面临外管局的审批问题――据知情人透露，现在准备到纳斯达克上市，类似于百度这样的公司，就面临着是否要通过外管局审批这样一个法律问题。
“其实在2004年10月份之后，影响就已经产生了。”金杜律师事务所的黄晓黎律师说：“我们已经向企业建议，要进行海外上市，就不得不先考虑到这个问题。”
监管博弈
这样的政策变化，在民企海外上市过程中，已经不是第一次。在2000年，由于“裕兴事件”，从2000年到2003年，国内民企经历了3年的“无异议函”时代。
1999年8月，境内民营企业北京裕兴电脑公司进行境外上市前的重组。其创始人祝维沙和公司另外一名控股股东分别购买了南美圣文森岛的护照，成为持有外国永久居留权的中国华侨。然后，公司股东在英属维尔京群岛和百慕大注册成立了壳公司，并由海外壳公司为上市主体到香港上市。
但是，中国证监会要求裕兴提供材料进行审核。并于2000年6月9日发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》。正式规定采用红筹方式的企业在海外上市，需由中国律师出具法律意见书，中国证监会函复。
但是取得无异议函的周期从一个月到一年多没有具体的限定，有的甚至渐渐没有了回音。2001年，新利软件在香港上市时，创始人为了获得证监会的无异议函，而不得不低价出让手中持有的原始股给予香港籍人士。在新利上市股价上涨几倍的时候，新利创始人却只能和上市以后的巨额财富擦肩而过。
“而在等待的过程中，中国证监会会提出各种各样的问题，而且不是一次提完，是回答完上一轮的问题，又有新问题。”有关投行人士称。
这样一来，境内企业及中介机构对境外上市的时间预期就无法把握，何时取得无异议函成为境外间接上市最大的不确定因素，往往容易贻误企业的最佳上市时机。另一方面，中国证监会对于并不属于自己管辖范围的境外主体海外上市，是否需要出具无异议函的法律争议也时常出现。
2003年4月1日，证监会宣布取消“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”。
此后，民企海外上市的节奏不断加快，国内很多企业例如携程、盛大、灵通、e龙、51Job等企业就在这一时期纷纷在海外上市。另外，还有更多的民企在进行海外上市的准备工作。因为红筹拥有很多好处，几乎所有的民营企业家都希望通过红筹方式上市。大福证券的陈运说：“现在我们在接触的项目当中，H股形式的很少，红筹的更多，民营企业家都希望通过这种方式拐弯抹角的出去。”
直到2004年10月，发改委发布对此类操作进行限制的相关政策以前，红筹的海外上市已经处于“畅通无阻”的境地。
发改委的规定，要求境外企业收购境内企业变更为外商投资企业需要经过发改委的审批。而外管局此次《通知》更为明确地指出要“重点审核境外企业是否为境内居民所设立和控制，是否与并购企业拥有统一管理层。”同时，对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，外管局要求各地分局上报总局批准。
因为要外管局的几次审批，企业就需要漫长等待。张宁说：“我们现在就在等待中。”
而黄晓黎律师则表示：“我们的客户中，有的已经申报了，但到现在都没有回应，也不知道到哪一个层面的管理机构那里了。”
前途不明朗
由于还没有企业成功获得外管局批准，因此，各界仍在推测这一政策对于民企海外上市所造成的影响。
“外管局的真实意图，现在还不清楚。但我认为外管局的要求并不是限制民企采用红筹方式到海外上市，而是现在有很多境内资金转移到境外而导致的。”日盛嘉福的成自龙的意思是红筹上市碰到的问题是被“殃及池鱼”。
而且，他认为：“一般现在海外的壳公司，也可以通过各种途径，得到合法的外汇收入，这样进行收购一般都没有什么法律上的问题。同时，由于在海外注册壳公司，运作空间很大，还是可以采用很多其他的方式来进行规避这一类的监管。”
“我们开始认为，几个创始人有外国国籍，可以绕过这个限制。”张宁说。但是，律师告诉张宁，即便是持有国外护照也同样需要进行审批。
按照外管局的《通知》指出，其所指的是境内居民，并不是指中国公民。按照有关法律规定，境内居民个人是指在中国境内有住所，或者无住所而在境内居住满1年的个人。
而外管局对于境内居民的解释是：境内居民系指居住在中华人民共和国境内的中国人、定居在中华人民共和国境内的外国人(包括无国籍人)并在中国境内居留满一年(按申请人护照上登记的本次入境日期计算)以上的外国人及港澳同胞。
如此一来，即便是申请成为外国永久居民，或者拥有外国国籍，也就是说不管是“海归”还是“老外”，如果在国内经营企业，也避免不了需要审批。
和民企海外上市密切相关的海外创业投资基金们，对于外管局的规定第一反映就是：“反正，这不是什么好事。”
“虽然说大方向不会有什么变化。”宏鹮创投的合伙人吕强说：“但影响肯定很大。给企业海外上市带来了极大的不确定性，什么时间可以得到审批，直接影响了企业海外上市融资的进程，也会导致企业融资成本增加。”
“这和以前的无异议函对于民企海外上市的影响是差不多的。很多企业也可以拿到无异议函，但是到底如何才算符合规定，没有几个人能搞得很清楚。”吕强说。
大福证券的陈运则认为情况没有想象的那么严重：“新的政策出来最直接的理解就是需要多盖几个公章。”而且，他表示他们公司接触的客户也和当地外汇管理部门和律师进行了沟通，当地外汇管理部门认为这类似于一种备案。
但在没有获得批文之前，一切似乎都只是“水中月，镜中花”。张宁说：“现在没有操作成功的实际案例，因此也很难讲影响如何。但对于海外上市的进程肯定已经造成了影响。”
“最让人难以忍受的是不知道要等多久，也不知道会等来什么。”张宁掐灭烟头说。
具体数据我是没有的，只是说点个人的印象。我这人碰到上市公司这些事情就会变得非常的sceptical，难怪有时不招人待见哪。
IPO的公司在上市前即使不说是黑箱作业，也可以说是缺乏透明度。投资者之所以买股票是因为他期望该公司能在将来给他带来回报。IPO的公司管理层是否有诚实并有能力，业务盈利前景如何，公司基本面如何，投资者基本上是两眼一抹黑。唯一的信息来源是该公司所印的，由该公司付费的会计行所认证的招股书。拿人钱财替人说话，付费的公司想要什么数字，会计行就能给造出什么数字来。那些会计行在近期的几个丑闻之后公信力受到了很大的影响，投资人们仍然是心有余悸。谁愿意拿自己的钱往水里扔呢。
我就总是劝朋友别碰IPO，如果说是那些公司将来一定会优厚地回报投资者，人家现在死乞白赖地非得把这个赚大钱的机会送到你手上，你就得想一想是否会有那样的好事？人家上市不是为自己，而是为了你能赚钱，这不成了活雷锋了吗？
上市者，圈钱也；海外上市者，海外圈钱也；而圈钱之目的，多为中饱私囊也。巴菲特就从不碰IPO，人家就是不上这个当。真正以后哪个公司proved oneself了再买不迟。
国内在海外的上市公司，特别是些over the counter的，名声好像不咋的，前一段时间里美国还有人直嚷嚷中国在美上市公司作假帐，印象里纳斯达克曾对新浪(？)作过调查，其他的就不记得了。
一次被蛇咬，十年怕井绳。先登陆海外的中国公司没有起到好榜样的作用，这就别怪外管局现在卡得紧，也别怪外国人审计得格外严，中国公司的名声让几颗老鼠屎给败坏了啊。
我觉得老兄说得有点绝对了.据我所知,从信息透明度角度,绝大多数IPO公司在准备上市阶段就被视为上市公司要求,比如严格的审计程序等等.大多数IPO公司为了增强潜在投资者信心,也会主动透露信息.老兄说的投资IPO风险比较大是不错的,但原因主要不在于信息透明度,而是首先,一个公司上市往往意味着同时要经历比较大的结构/文化改变,很多公司都栽在这上面
.其次,IPO定价主观性比较大,上市后一段时间内需要调整到基于自由市场交易的客观价位,这也造成股价波动较大.
相对于国内一般公司来说，能通过审批上市的公司算是比较规范些了，在IPO之前还有一个阶段的所谓上市辅导期，如胖子兄所言，公司在准备上市阶段就要在架构、会计、管理等方面理顺关系规范化。当然制度性的东西，实际操作起来又虾有虾路蟹有蟹路，尤其是中国的一些公司，做着做着就不把规范当回事儿了，或许这就是吴兄变得sceptical的原因吧。
不过，仅就外管局的新规定而言，和尚个人倒不认为制定这个法规的立意是吴兄所说的原因。按理说，对于中国公司境内外上市的控制，应该是证监会而非外管局。所谓的“无异议函”，就是证监会对中国律师针对在华拥有权益的外国公司(实践中多为红筹股性质的离岸公司)进行海外上市出具的法律意见书所作的审批，如果证监会对律师的法律意见书无异议，所给的无异议函事实上就成了政府批准该IPO的证明，算是证监会在程序上的把关。但这个规定证监会在2年前自己取消了，一是为有助于加快民营企业的海外上市，二是从法律上理论起来也不大顺，怎么说离岸公司也不归中国管，它要在外国上市更是只要符合当地上市规定标准即可，管你中国证监会啥事儿尼？于是证监会后来就不管那么宽了。
少了个制肘，近两年国内公司海外上市就更闹腾，而这种上市涉及的资本、外汇跨境流动是相当巨大的，即使不用现金流动而以内外相互换股控股的形式，政府方面至少也应该清楚这一块究竟what's going on，否则总是一大漏洞，政府的监控更无从谈起。所以和尚以为，外管局的这个新规定，主要立意应是通过规定的外汇审批、登记、核准手续，为资本的进出流动把关，并搜集掌握相关信息，以便作宏观上的监控。但是这么一来，对想境外IPO的来说，去了证监会，来了外管局，换了一套紧箍咒也。
本帖一共被 1 帖 引用 (帖内工具实现)
您政经史地无一不通，古今中外无一不晓，写的东西又总是让人长见识。
您还能把英美合同八股翻成流畅的中文，让大家都看得懂，真是高人哪。
佩服！
吴兄这么说，听着象反话尼和尚脸上挂不住啊，大汗淋漓~~
虽然上市的不怎么样, 但连IPO都过不了的公司就更值得怀疑了.
没来西西河之前小弟已经在网上拜读过您的大作了，后来在河里偶然发现您英文水平也是那么高，心中油然而生钦佩之意。精一门的人网上不少，象您这样精多门的人可还真没有见过几个。
小弟偶尔是有说过反话，但对象老兄这样的高人说反话那是万万不敢的。