主题：【讨论】负负得屁：使用指数历史市盈率估值的荒谬之处 -- 山猫部落长老

【简评：这就是我一直抨击所谓PE、PB历史分位估值法荒谬的原因。相对的相对，负负得屁。】

来源：微信公众号“EncounterAlpha”

01 | 从历史市盈率估值的困惑说开去

在使用指数历史市盈率估值时，每每打开沪深300、上证50等具有较长时间的指数，投资者都会对市盈率历史分位的估值情况感到困惑。

沪深300自成立以来的市盈率变化图

当前沪深300指数的估值是高还是低？为什么我用近5年、近10年以及成立以来的估值数据会得出大相径庭的结论呢？

近五年以来沪深300市盈率变化图

为什么放眼望去，06-07年那场波澜壮阔的牛市中，沪深300指数巅峰时刻的市盈率高达50倍，09年绝地大反弹的高点也有30倍，但最近一次牛市的高点只有不到20倍了呢？

为什么沪深300指数历史上的那种高估值状态回不去了？上一轮牛市中，很多指数达到了很高的市盈率估值，以后即便再来牛市，会不会也达不到昔日的高度了呢？

从沪深300指数历史市盈率的估值看，似乎从2011年开始，沪深300指数的区间估值开始稳定了，大致的估值范围是10-20倍，10倍以下绝对是钻石底。

近10年来沪深300指数的一次钻石底

沪深300指数前期与当前巨大的估值差异，还要从指数的变迁的历史说开去。

02 | 庞然大物与迷你流通盘

沪深300指数由中证指数公司编制，指数以2004年12月31日为基日，基点1000点，2005年4月8日正式发布运行。时至今日，她已经14岁了。

沪深300指数由上海和深圳证券市场中市值大、流动性好的300只股票组成，综合反映中国A股市场上市股票价格的整体表现。因沪深300指数的编制规则，进行了巨型IPO的庞然大物很容易被指数纳入。

庞然大物与迷你流通盘形成了鲜明对照

2005年的股权分置改革之后，A股市场国有股、法人股开始陆续流通，与此同时06-07年巨型国企纷纷上市。一般来说，新上市个股的流通盘都很小，往往只有总股本的10%左右。

流通股本少，同样的资金炒作涨幅就大。

像前期连续涨停的次新保险股中国人保，20亿左右的成交量出现过几次涨停。而同为金融行业，但股本差不多全流通且市值相仿的兴业银行，20亿的资金成交量几乎泛不起一点涟漪。

今天我们耳熟能详的沪深300权重股，如很多的大银行、大保险、大资源型企业在当年流通盘都很小，价格被炒至奇高也就不奇怪了。

新股上市3年之后，基本就实现了股票的全流通（尽管四大行这样虽然全流通，但中央汇金、财政部的持股不会交易），而06-07年密集上市的新股在09-10年陆续全流通。

且不说此后的熊市没有了往昔的资金疯狂，即便是同样的资金，在全流通的巨型企业面前也是泛不起多大波澜的。

再无当年疯狂的天价，作为公司加权平均之后组成的指数自然估值也就下行了。

03 | 沪深300净利润增长日臻平稳

沪深300指数往昔高估值再也回不去还有另一层因素——指数日臻成熟，组成指数的公司盈利增长保持平稳。

沪深300指数11年之后，扣非净利润年化增长率9.05%

成长保持稳定的成熟型公司，不再具有往昔的各种概念和想象力，在盈利增速平稳的状态下，估值区间范围也就被压缩了。

因为如果指数常年的平均净利润增速都在10%附近，市盈率提升一倍去买入指数，傻子也知道出价高了。如此一来，指数稍稍高估就容易均值回归。

04 | 低估无想象力还是高估有想象力？

作为相对成熟的大公司想要保持高的市盈率必然得有两把刷子——持续稳定的高ROE和确定性极强的高成长。

纵观国内的大公司，能把市盈率稳定到30几倍还称不上是高估的公司，除了贵州茅台、腾讯控股之外，恐怕不多。

至于市盈率五六十倍还被认为是估值尚可大成长型公司，除了恒瑞医药、爱尔眼科、海天味业之外，恐怕也不多。

但这些公司几乎哪一家都有独特的护城河，有非一般企业所具有的生意模式。即便如此，当这些公司趋于成熟和稳定之后，估值中枢下行也是可以预见的。因为格力电器、伊利股份这样的前辈已经是如此了。

生意模式具有稳定性的公司，低估值买入，情况不会糟糕到哪里去，毕竟有股息率和每股净资产的增加来推动价值发现。

公司没什么想象力，业绩增长甚至可以八九不离十可以预测到（例如大银行）的公司绝不等同于给投资者带来的回报差。

近三年来工商银行涨幅超50%，年化收益率15.4%，看似涨少跌少，结果未必差

这些公司即便市盈率保持不变，不依赖估值提升，收益也能说得过去。不要忘记，万物有周期，即便无想象力如银行，未来也可能有戴维斯双击的时刻。

即便再有成长潜力的公司，出价不合理投资结果依然会很糟糕。

第一，我们不知道市场先生到底给了这个公司预期多少的成长性。第二，稳如茅台、伊利这样的公司都会在发展中遇到波折，股价都会跌去50%以上，更何况光环更普通的公司呢？

高估值终究是不确定性高，勿忘投资里的万有引力定律——均值回归。尤其是像指数投资，经过了公司加权平均之后的指数，盈利增长率、ROE等指标相对好研判。基本面长期不佳的指数在收益率上大概率是会均值回归的，而且回归的过程可能漫长且曲折。