主题：【半原创】读书笔记 － 本杰明。格拉罕的《睿智的投资者》 -- 跑龙套

安全边际(margin of safety)可谓是格拉罕所创的价值投资的中心概念。 安全边际一说最早出于对债卷的评估。举个简单化的例子。 一个没落八旗子弟现想做点生意，缺本钱了。以他继承的资产为抵押，向黄世仁借一百万。黄世仁是借还是不借呢？如果这八旗子弟继承的房产，字画，古玩值三百万。 黄世仁就二话不说借出这一百万。为什么？ 假如八旗子弟的生意血本无归。 他的遗产现值三百万。即使出手时行市不好，只能卖到50％－60％的价，也能套现150－180万。还黄世仁的一百万的没有问题。八旗子弟资产和借贷额的200万的差价就是黄世仁的安全边际。 反过来说，如果八旗子弟的资产值120万，那黄世仁的安全边际只有20万。要出手时行市好就没问题，如行市不好只能卖到80％的价，黄世仁的一百万贷款就有折本的危险。 企业债卷的安全边际也是同一个道理。

格拉罕原创性得把安全边际的概念从债卷延伸到了股票。遗憾的是这个延伸中的推理有些量化。龙套读了两，三遍才明白（自以为。。。）。 龙套试着从另一个角度解释。作股票的大概都知道这个座右铭－“别赔“。 为说明这一点，先做一道小学数学题：“一只股票第一年跌了30％，然后每年增长15％。另一个是每年利率5％的复利定期存款。在第五年末，那一个赚的多？“。 答案：“定期存款“。 换一句话说， 跌一次30％要5年每年15％的增长才补得回来。

怎样做到“别赔“呢？再次请出格拉罕的安全边际。安全边际越大，赔的概率越小。格拉罕对股票安全边际估算基于公司长期以来的盈利能力（earning power)。当盈利回收（长期平均盈利／股价）远远高于债卷回收时，股票的安全边际高。 反之安全边际较小或为负值。

格拉罕特别强调公司的盈利能力是个长期概念，它包括经济好的时候和糟的时候。另外值得指出的是格拉罕用公司过去的盈利历史来计算安全边际。 这也是增长投资与价值投资的区别之所在。安全边际也适用在增长投资。不同点在于增长投资应用保守的预估盈利来计算。历史盈利是事实，预估盈利增长率则更多的是门艺术，极少有人做的好。(格拉罕和巴菲特不做增长投资，原因就是他们不认为自己能预估盈利增长率).

大多数的投资者喜欢做增长型的股票。误区在于眼睛总盯着成长率而忘了股票的价位。 安全边际是建立在价位上的。 在某一价位安全边际可能比较大，在较高的价位安全边际就比较小，在更高的价位安全边际为零。没有安全边际不是说这投资一定会赔钱， 而是其风险很高，赔的概率大。格拉罕用其多年的观察进一步指出投资者最多的损失来自与牛市中，利好的情况下买低质的股票。这种低质股票一般是一些不知名的公司发行的。这些公司在经济好，一切顺风顺水的情况下有一，两年的高速的增长。但当经济不好时，增长多变成了负值。股票自然是高台跳水。很不幸，龙套在1999－2000年高科技泡沫时犯下了格拉罕在1949年书中所预见的错误。交了学费。

格拉罕认为做任何投资都要考虑其安全边际。这也是价值投资派的家规。上次龙套在某报看到大陆A股到6000点时，平均市盈率（P/E)是60－70。即使在现在的4500点，市盈率也有40－50。这样的情况下股票有多少安全边际呢？我看是没有多少。

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