主题：【半原创】读书笔记 － 本杰明。格拉罕的《睿智的投资者》 -- 跑龙套
新春伊始，龙套在这先给大家拜年 － 祝各位河虾在鼠年里身体健康，家庭和睦，事业进步。
引子
过去的猪年世界股市上下振荡。美股，港股，大陆的A股都象吃了摇头丸，狂摆不停。2006，2007年前九个月A股高歌猛进，吸引了的大批的新股民 － 家父就是其中的一位。 前一阵子打电话回家聊天，老爹总是讲每天在股市上赚了多少多少。 情绪上也随股市上下波动。感觉他在重复我及我一些朋友以前犯下的惨痛错误。劝老爸退场， 却是耳边风。赚与赔不是最大问题。毕竟老爸是七十多岁的人了，心情联股市总是让作儿子放心不下。 龙套就想写一个“系统“ 点的文章，让老爹了解一下风险与回报。
说道投资，龙套本是没有什么资格开腔的。 龙套涉市虽久，成绩却没有什么可吹嘘的。从94年开始涉足美国股市， 经历过高科技的上升期和泡沫化，亚洲金融危机及美国911后的经济衰退。学费没少交，水平却没见有多大的长进。去年底读了本杰明。格拉罕 （Benjamin Graham) 的《睿智的投资者》（“The Intelligent Investor”). 龙套有茅塞顿开的感觉。龙套十几年来在股市所犯下错误， 格拉罕在几十年前出的书中就已预见到了。就把这读书心得写下，与网友们分享。抛块砖，希望能引出些玉来。
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作股票的人大概无人不知沃伦。巴菲特 （Warren Buffett） － 大名鼎鼎的股伸，世界第二富豪。 巴菲特的故事在各种媒体中广为流传。但提到巴菲特的老师－ 本杰明。格拉罕，知道的人就少多了。实际上格拉罕也是一位传奇的大拿。大学毕业后，格拉罕放下哥伦比亚大学教职不干，上了华尔街。25岁时一年就挣到50万美元。 别忘了这是在1919年，换算到现在的美元，怕是要过亿。 格拉罕还有一个头衔叫华尔街的教务长（the Dean of Wall Street)。 这头衔一方面是指他开创了价值投资的门派，学生们的成绩显赫。 另一方面是格拉罕的著作是华尔街上的圣经。
格拉罕的书最有名的有三本。第一本是《财会报表解析》（ The Interpretation of Financial Statements)。 这是一本相对比教薄的书。没有学过财会的人读了它能对公司的年／季报表有较深的了解。 另一本〈证卷分析〉（Security Analysis) 是个大部头，主要讲的是对各种证卷的估价。是财经专业人士的经典教科书。 第三本就是龙套这次读的《睿智的投资者》（“The Intelligent Investor”). 针对的是个人理财。 按巴菲特的说法，这本书是最好的一本关于投资的书。这本书有点长度。依龙套看来，精华在于三点。
1。 投资与投机
2。安全边际
3。 市场先生
龙套就每一点开一帖吧。（先上土鳖）
抓紧，时不我待
应该是叫《格雷厄姆投资指南》或者是《聪明的投资者》，好象是2000年左右的书，比湘财证券赞助的《证券分析》出版的还早一点吧。
投资与投机 （Investment vs. Speculation)
如果选几个定义宽松的词，“投资“大概是其中之一。好象任何买卖资产的行为都被华尔街称谓投资。不管是股票，债卷，期货，房地产。也不管出于什么目的和缘由的买卖统统叫投资。另一方面“投机“在中文里有点负面。 “投机“和“倒把“不分家。 老百姓的心目中“投机“一词总是和贼眉鼠眼的奸商联系在一起。
格拉罕给投资的定义是什么呢？“投资是在通彻分析的基础上，期望保本及适当回收的运作。除此之外，都是投机。“ 这句话我看来可简缩为八个字 － “分析，保本，适当回收“。
好了，这个基本点定下了。下面的几种情况是投资还是投机就由各位自己回答了。（1）散户借钱炒股 （2）在电台，电视台节目中，听到某人介绍xx股票会火。出去就买。（3）买一个在半年内有可能涨过100％的期权。4）买一月份效应 （美股一月份多有基金进场买入，因此有说法一月份股市会涨。 2008年一月已过，结果自明）（5） 买大选年效应 （有说法在美国大选年，政府会用各种方式刺激股市上涨，以利本党选情。大概是对等中国的奥运效应）
投机本身没有错。合法，正常，没有不道德的一说。投机是股市所必需且不可避免的成分。投机也有聪明与盲目之分。 盲目投机有很多种表现形式，格拉罕说三个最明显的症状是 1）实际做的是投机，自己却认为是在投资，2）缺少知识和技巧，却把投机当事业而不是消磨时间的游戏。3）用自己输不起的钱来投机。 盲目投机有可能在一段时间内挣到钱。但长期来看最终的结果无一例外是给钱包减肥。
然而很多人是少不了要做投机的（我也是其中之一）。原因之一是投机有很大的刺激性，尤其在赚的时候，又好玩又挣钱，还可以跟朋友吹嘘自己多聪明。 格拉罕对此的建议是另设一个户头，放总资产很少（越少越好）的一部分到这户头。无论赚与赔，绝对不要追加资金。（赚的时候应把一部分利润拿出来干别的）。要旗帜鲜明得分开投机和投资的户头。在个人的思考中也要做到投资与投机泾渭分明。
（要说投机和投资都作得好的, 巴菲特就是一个。他在给股东的信中把投机和投资的成份分开列述 （尽管巴菲特没有提到“投机“一词）。一边是重仓长期持有的可口可乐，华盛顿邮报。另一边是外汇运作，套利企业并购 merger arbitrage 等等。）
格拉罕把投资也分两种 － 防御性或被动投资及进取性投资。 被动投资者没有时间，精力（或能力）做具体个股的分析。被动投资者怕麻烦，追求主要是安全性。格拉罕对这类投资者的建议是选些领头公司的股票及债卷，并保持一定的股票／债卷比例，比如说60／40。 股市长了，超过这比例就卖了股票买债卷。 股市低了，低于这比例就卖了债卷买股票。这是一种自动驾驶式的买低卖高。格拉罕那时还没有指数基金。现在这样的运作就更方便了。这样的投资回报长期来看不可能超过大市。 但同时须要指出的是很多进取性投资长期回报不及大市。
进取性投资的目标是超越大市。手段是分析公司股票（或债卷等其他证卷）的内在价值。当内在价值远超现行股价就买进，反之卖出。内在价值的分析是个大学问，很多时候甚至是门艺术。随公司本身成长速度及所在的邻域的不同，内在价值分析的难易有着很大的差别。进取性投资者必需有自己的独立的分析，而不是人云亦云。
被动投资和进取性投资各有其优缺点。被动投资非常无聊。当某一部分回收远高于大市时 （例如90年代的高科技及前几年的能源股），被动投资者还要有不为所动的耐性。进取性投资需要较强的能力及很多的精力，进取性投资者要经得市场波动。（如果12月内，你买的股票先涨50％，后跌了30％ －－ 100 x 150％ x 67％ ＝ 100。而你在过程中不能保持对你分析的信心，你就不该做进取性投资）。 两种投资无所谓对错，投资者根据个人的性格和条件来做取舍。
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河里有了巴菲特的读书笔记，又有巴菲特老师的读书笔记，高手越来越多。
真好。
搬个座等下文。
安全边际(margin of safety)可谓是格拉罕所创的价值投资的中心概念。 安全边际一说最早出于对债卷的评估。举个简单化的例子。 一个没落八旗子弟现想做点生意，缺本钱了。以他继承的资产为抵押，向黄世仁借一百万。黄世仁是借还是不借呢？如果这八旗子弟继承的房产，字画，古玩值三百万。 黄世仁就二话不说借出这一百万。为什么？ 假如八旗子弟的生意血本无归。 他的遗产现值三百万。即使出手时行市不好，只能卖到50％－60％的价，也能套现150－180万。还黄世仁的一百万的没有问题。八旗子弟资产和借贷额的200万的差价就是黄世仁的安全边际。 反过来说，如果八旗子弟的资产值120万，那黄世仁的安全边际只有20万。要出手时行市好就没问题，如行市不好只能卖到80％的价，黄世仁的一百万贷款就有折本的危险。 企业债卷的安全边际也是同一个道理。
格拉罕原创性得把安全边际的概念从债卷延伸到了股票。遗憾的是这个延伸中的推理有些量化。龙套读了两，三遍才明白（自以为。。。）。 龙套试着从另一个角度解释。作股票的大概都知道这个座右铭－“别赔“。 为说明这一点，先做一道小学数学题：“一只股票第一年跌了30％，然后每年增长15％。另一个是每年利率5％的复利定期存款。在第五年末，那一个赚的多？“。 答案：“定期存款“。 换一句话说， 跌一次30％要5年每年15％的增长才补得回来。
怎样做到“别赔“呢？再次请出格拉罕的安全边际。安全边际越大，赔的概率越小。格拉罕对股票安全边际估算基于公司长期以来的盈利能力（earning power)。当盈利回收（长期平均盈利／股价）远远高于债卷回收时，股票的安全边际高。 反之安全边际较小或为负值。
格拉罕特别强调公司的盈利能力是个长期概念，它包括经济好的时候和糟的时候。另外值得指出的是格拉罕用公司过去的盈利历史来计算安全边际。 这也是增长投资与价值投资的区别之所在。安全边际也适用在增长投资。不同点在于增长投资应用保守的预估盈利来计算。历史盈利是事实，预估盈利增长率则更多的是门艺术，极少有人做的好。(格拉罕和巴菲特不做增长投资，原因就是他们不认为自己能预估盈利增长率).
大多数的投资者喜欢做增长型的股票。误区在于眼睛总盯着成长率而忘了股票的价位。 安全边际是建立在价位上的。 在某一价位安全边际可能比较大，在较高的价位安全边际就比较小，在更高的价位安全边际为零。没有安全边际不是说这投资一定会赔钱， 而是其风险很高，赔的概率大。格拉罕用其多年的观察进一步指出投资者最多的损失来自与牛市中，利好的情况下买低质的股票。这种低质股票一般是一些不知名的公司发行的。这些公司在经济好，一切顺风顺水的情况下有一，两年的高速的增长。但当经济不好时，增长多变成了负值。股票自然是高台跳水。很不幸，龙套在1999－2000年高科技泡沫时犯下了格拉罕在1949年书中所预见的错误。交了学费。
格拉罕认为做任何投资都要考虑其安全边际。这也是价值投资派的家规。上次龙套在某报看到大陆A股到6000点时，平均市盈率（P/E)是60－70。即使在现在的4500点，市盈率也有40－50。这样的情况下股票有多少安全边际呢？我看是没有多少。
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