主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

以前我业余研究经济的时候，经常读些专业经济论文，发现过不少论文本身的问题，或者业余人士对经济论文的胡乱理解与引用。其实这也正常，那么多经济专业人士要混饭吃，真正的经济大师却没有多少。混饭吃，搞专业门槛，或者想推出别有用心的政治结论，就会对经济数据胡乱处理，“经济直觉”却很差。所以，专业人士并不可怕，水平也就那回事，我们可以自己思考。

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东海证券研究所出了一个研究报告（以下简称报告），对中信证券作了一个保守估值。我仔细看了看，有很多数据和数据处理，也有些逻辑问题值得商榷，到和经济论文比较象。所以，我来量化解读一下，讨论一下中信证券的估值问题。由于我们很多人重仓持有中信证券，这也能让我们心里更加有数。

一． 报告的结论摘要

1. A股由于大小非等问题，未来几年市盈率要从2008年4月1日35.8倍的高位回归到合理市盈率15倍，因此未来几年是熊市。

2. 通过“单阶段股利折现模型”计算的中信证券绝对估值结果表明：中信证券当前合理内在价值应当不高于50.76元。

3. 认为中信证券“相对估值”在38.99元至48.05元之间，中间值为43.52元。

根据报告结论1，我们知道这是一个“熊市假设”的估值报告。这很好，因为以前的估值报告都是“牛市假设”，给出上百元的估值，从结果来看误导了很多人。另外这个报告把很多A股与中信证券的硬数据收集整理了，方便我们研究分析，这也是很好的。

结论2，中信证券“合理内在价值”不高于50.76。这就是经济论文中常见的现象，你每个字都看得懂，也似乎能理解，然后容易理解成中信最高只值50.76。其实它的意思是，按照“某种办法”计算出来，中信的“某个属性”不大于50.76。报告把这个属性叫“合理内在价值”，我们不能按字面去理解，严谨的话，要去理解整个计算过程。

结论3， 中信证券“相对估值”在38.99到48.05之间。如果又去“自然理解”，可能以为这个报告预测股价应该在39到48之间运行。其实它的意思是，按照“某种估值方法”，低估情况下中信的“估值属性”为38.99，高估情况下为48.05。这说的全是估值。

对于结论1，我不太有意见，这个也很难说清楚。到底熊市牛市，争不出来，研究一下熊市中信证券的估值肯定是值得的。

下面我将介绍结论2与结论3的具体计算方法。

• 支持政委的心血分析 不过感觉估值没必要弄的这么认真
• 看了一下
• 我写过挺长的贴分析中信的估值
• 市盈率与市净率估值