五千年(敝帚自珍)

主题:【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

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家园 【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型

以前我业余研究经济的时候,经常读些专业经济论文,发现过不少论文本身的问题,或者业余人士对经济论文的胡乱理解与引用。其实这也正常,那么多经济专业人士要混饭吃,真正的经济大师却没有多少。混饭吃,搞专业门槛,或者想推出别有用心的政治结论,就会对经济数据胡乱处理,“经济直觉”却很差。所以,专业人士并不可怕,水平也就那回事,我们可以自己思考。

外链出处

东海证券研究所出了一个研究报告(以下简称报告),对中信证券作了一个保守估值。我仔细看了看,有很多数据和数据处理,也有些逻辑问题值得商榷,到和经济论文比较象。所以,我来量化解读一下,讨论一下中信证券的估值问题。由于我们很多人重仓持有中信证券,这也能让我们心里更加有数。

一. 报告的结论摘要

1. A股由于大小非等问题,未来几年市盈率要从2008年4月1日35.8倍的高位回归到合理市盈率15倍,因此未来几年是熊市。

2. 通过“单阶段股利折现模型”计算的中信证券绝对估值结果表明:中信证券当前合理内在价值应当不高于50.76元。

3. 认为中信证券“相对估值”在38.99元至48.05元之间,中间值为43.52元。

根据报告结论1,我们知道这是一个“熊市假设”的估值报告。这很好,因为以前的估值报告都是“牛市假设”,给出上百元的估值,从结果来看误导了很多人。另外这个报告把很多A股与中信证券的硬数据收集整理了,方便我们研究分析,这也是很好的。

结论2,中信证券“合理内在价值”不高于50.76。这就是经济论文中常见的现象,你每个字都看得懂,也似乎能理解,然后容易理解成中信最高只值50.76。其实它的意思是,按照“某种办法”计算出来,中信的“某个属性”不大于50.76。报告把这个属性叫“合理内在价值”,我们不能按字面去理解,严谨的话,要去理解整个计算过程。

结论3, 中信证券“相对估值”在38.99到48.05之间。如果又去“自然理解”,可能以为这个报告预测股价应该在39到48之间运行。其实它的意思是,按照“某种估值方法”,低估情况下中信的“估值属性”为38.99,高估情况下为48.05。这说的全是估值。

对于结论1,我不太有意见,这个也很难说清楚。到底熊市牛市,争不出来,研究一下熊市中信证券的估值肯定是值得的。

下面我将介绍结论2与结论3的具体计算方法。


本帖一共被 4 帖 引用 (帖内工具实现)
家园 沙发,支持政委
家园 【花】应该多研究基本面!

刚看到消息,今天基金的砸盘让管理层很不爽,开始发修理基金的旧闻了:

南方基金王黎敏禁入

证监会判处上投摩根唐建市场禁入

家园 搬个板凳慢慢看。
家园 进来学习兼送花

恭喜:你意外获得【西西河通宝】一枚

鲜花已经成功送出。

此次送花为【有效送花赞扬,涨乐善、声望】

家园 不错 不错 我最喜欢计算

哪天我也算个中信的估值 玩玩

毕竟

亏了六万多了

家园 这个才是政委的强项阿,花!
家园 花,政委
家园 这个报告有点问题

我也是好好看了看这个所谓的研究报告,不以为然。

这个报告最大的问题是一切以美国的几大同类性质公司为基础,进行现阶段同类比较,完全忽略不同阶段,不同时期资本市场的不同情况。

其次,完全以“熊市”为基础进行分析。

忽略创新业务带来的收入,而对收入情况按可以想到的最坏情况进行分析

对非正常收益不做任何估算

结论:以最坏的情况,分析的结果好象是做了最好的打算,完全与中国的实际情况相脱离。

我的结论:如果确定是2年以上的“熊市”,报告具有一定的指导意义。

家园 二。“合理内在价值”不高于50.76是如何得出的

报告中用了一个“股利折现模型”推出了中信证券“合理内在价值”不高于50.76。所谓“股利折现”,大致意思是,看分红比起你买它花的钱值不值。

首先看中信的历史表现,这是无争议的硬数据。每年的每股收益与税前分红如下:

净利润(亿) EPS(元) 税前股利(元) 分红率 留存比率

11.3 0.54 0.41 75.90% 24.10%

6.3 0.3 0.22 73.30% 26.70%

1.1 0.08 0.044 55.00% 45.00%

3.7 0.15 0.11 73.30% 26.70%

1.7 0.07 0.05 71.40% 28.60%

3.3 0.16 0.12 75.00% 25.00%

24.9 0.8 0.2 25.00% 75.00%

123.9 4.07 0.5 12.30% 87.70%

从上到下,依次2000年至2007年数据。可以看出,前六年挣的钱大部分都分红分掉了,但2006与2007年分得比例少多了。每年有一个分红率,即分红除以每股收益。历年平均分红率为51.3%,所有年头年算术平均是57.65%,因为要扣税除去10%,所以分到股东手里的是51.3%。分红留下来的是42.35%,但可能要留些到公积金里,所以归入净资产的是37.6%。

注意这个37.6%就是报告推理使用的一个关键数据。它的意思是,估计中信每年挣的净利润中的37.6%能归入下一年的净资产中。我这里很怀疑的是,明显前六年利润很少,后两年利润多,分红策略很不一样。而今后就算利润下降,也应该是和后两年可比,甚至不太可能象06年那么少,而是和07年利润相对可比。那么,用所有年头算术平均来推算留存比率,就显得教条主义了。这个我们先放着。

然后估算一下“净资产收益率”,就可以估出下一年净利润。再结合“留存比率”,就能推出下一年的净资产与分红,一年年往下推。

历年的“净资产收益率是”由2007退至1999年分别是:

46.37% 26.25% 7.54% 1.68% 6.82% 3.05% 16.84% 33.21% 21.30%

1999年的数据太早不算,2000至2007年简单算术平均的“净资产收益率”是17.72%。熊市可能挣得少,后面净值产越来越多收益率可能下降,确实不能用牛市的收益率来套,我觉得17.72%这个估算还不算太离谱。

有了这两个数据,就得出一个“内部增长率”= 37.6% * 17.72% = 6.67%。它的意思是,估计中信下一年的净资产比上一年增长6.67%。我再次表示怀疑,中信在一年挣百亿规模的情况下怎么可能会年年分掉50%利润这样大分红。

不管怎么说,就这么来估下分红吧。07年利润分红为0.5元(税后0.45),每年增长6.67%,一年年增加。按照某些极端重视分红的人的要求,中信今年给我分红0.45,以后每年分红能增长6.67%,那么中信值多少?如果他要求的回报是10.1%,有这么一个估值公式,中信的价值是0.45 * ( 1+6.67%)/ (10.1% - 6.67%)= 13.99。低成这样!如果预期回报是13.1%,那中信更是只值7.47元!

这种估值可以说是“极端分红主义者”,它什么基本面不看,只看每年能收到多少分红,和自己的预期回报相比。说实在的,我很受不了这种估值,要这么估,A股可能连500点都没有了。

报告可能也觉得这么估太过分,所以“假设”中信07年利润的分红不是5毛,而是3.05元(含10%的税),以后每年也分掉75%的利润去。那么回头算过内部增长率,是5.43%。在要求的回报是11.1%的情况下,“极端分红主义者”得出结论,中信的“合理内在价值”是3.05 * 90% * (1 + 5.43%)/ (11.1% - 5.43%) = 50.76元。其实这个值算出来是51.04,我也不太清楚为什么得出的是50.76。

报告认为,如果每年利润分掉75%,那么下一年就不好保持5.43%的高增长率。所以,这个50.76是有些高估了。

看到这里,我们应该很糊涂了,或者哭笑不得了。这个可能吓到不少人的50.76,居然是这样七扭八扭算出来的。最根本的,它假设A股投资者是冲着分红去的!用这种教科书估值理论凑啊凑出了一个估值。

什么叫脱离实际?这就是。A股有多少人冲着分红?靠中信的分红过日子?有一个机构是这么估值的么?如果用这种模型,公司分红策略变一下,立刻估值就得差个好几倍!这还怎么进行估值?实在是离谱。

我不是说这个50.76就低了,而是说这个估值让人很难以理解,很不自然,难以接受。有点把估值理论硬凑上来算的意思。你要是看不懂,完全正常。。。

下面还是看看报告得出的另一个估值区间吧。

(待续)

家园 陈大深夜奋笔疾书,辛苦了。送花表示谢意。
家园 会不会是中信在高位,报告说还得更高;在低位时,报告说还应该更低!

为了让大家早日卖出?那些所谓的明白人以更低的成本收集筹码。这回我高抛低吸,非天天来T+O不可,还请政委说个方略,或价位,大家一起挂单,把散户的力量团结起来。非把那些机构赚我的钱加倍要回来不可。

家园 三。“相对估值”38.99到48.05元是如何得出的

最简单的估值方法,就是用每股收益乘一个市盈率。但这种办法太粗,券商股业绩波动很大,实在没法这样估。现在摩根斯坦利市盈率21.1倍,高盛6倍,都是老牌大投行。业绩波动大的企业,没法用市盈率瞎乘这么估,这个确实对。所以,报告想改进这个估值方法。

报告把中信2008年的每股业绩对各项业务估了一下,得出是2.95元。这个在熊市假设下,确实有可能,各项业务收益都可能下降。20倍市盈率乘一下,胡估个59元。

这个太简单了,再弄复杂点。2000-2007年平均每股收益是0.69,2004-2007年平均每股收益是1.28,所以2008-2011年估计每股收益平均是1.28+0.69 = 1.97元。别问我为什么是加起来,就是这么假定一下,反正是胡估,可能有某种“周期性”体现在里面。再乘个20倍市盈率,39.4元的估值出来了。为什么乘20呢?因为利率是4.14%,所以20倍市盈率差不多对应这个存银行的利息。

当然,报告也说了这么估实在是随意,所以又继续做了一个更复杂的估值。这个还有些意思。它的思路是,先对2007年初中信的市值估一下,再看07年中新增利润、增发等新资产,能够折合多少新增市值,加一下得到2007年底中信的总市值应该是多少。

2007年初合理总市值估为29.81 * 0.89 * 20 = 530.62亿,用20倍市盈率对0.89元的06年收益胡估一下,先这么算吧,不是关键。

2007年新增的资本金有06年净利润留存18.38亿,增发249.76亿,07年净利润留存107.3亿,合共375.44亿。这些新增的资本金,按2倍价值算,值750.88亿市值。加上原来合理市值,再加上123.9亿的利润(为什么要加,我也不是太觉得有逻辑),总市值估为1405.4亿,合每股42.39亿。

为什么说按2倍价值算呢?因为国际五大投行的市净率现在是1.41-1.73倍,比较稳定一致。拿中信近五年的净资本收益率和它们比,07年比人家高些,高得也不多,06年以前那就比人家低好多,综合来看好象也没有什么优势。这么来看,算2倍可能高也可能低了。

来个低估值,不乘2倍了,新增资产只乘1.7倍市净率!这样,得到一个38.99元的低估值。再来个高估值,乘2.5!得到48.05元的高估值。

好,完成了,几个估值就这么出来了。应该说这个方法有点新意,它没有拿当前净资产15.56元乘以一个市净率来估,而是把07年以前的老市值当一部分,与07年特点不同的新增资产区分开来。但我们要看到,这里面主观随意的东西实在太多了,无法认真对待,只能作为参考。

我们抓住要点,知道这个38.99到48.05的估值,是从净资产市净率的角度得出来的就行了。我的评价是,这几种估值方法,内在逻辑性都不太严密,需要的假设太多,说服力不强。要说有意义呢,就是让我们知道,中信跌到40以下,那个估值理论就不太说得通了,往低估都不知怎么胡扯了。当然这是说估值理论,要是大小非恐慌乱扔,谁知道跌多低。只是我们有信心,市场再差,只要还讲估值,那就会回到保守估值以上。

乘以多少市净率、市盈率,报告和国际大投行进行对比,有参考意义。但是,我认为不能简单机械地以为2.5是高,2就是可高可低。这里我觉得可以说出一些道理,报告里提出的“净资产收益率”,“市净率”等概念,有启发作用,我也来估估值。

(待续)

家园 鲜花已经成功送出

辛苦了

家园 政委又出长贴,照例先花后看!
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