主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经
以前我业余研究经济的时候，经常读些专业经济论文，发现过不少论文本身的问题，或者业余人士对经济论文的胡乱理解与引用。其实这也正常，那么多经济专业人士要混饭吃，真正的经济大师却没有多少。混饭吃，搞专业门槛，或者想推出别有用心的政治结论，就会对经济数据胡乱处理，“经济直觉”却很差。所以，专业人士并不可怕，水平也就那回事，我们可以自己思考。
东海证券研究所出了一个研究报告（以下简称报告），对中信证券作了一个保守估值。我仔细看了看，有很多数据和数据处理，也有些逻辑问题值得商榷，到和经济论文比较象。所以，我来量化解读一下，讨论一下中信证券的估值问题。由于我们很多人重仓持有中信证券，这也能让我们心里更加有数。
一． 报告的结论摘要
1. A股由于大小非等问题，未来几年市盈率要从2008年4月1日35.8倍的高位回归到合理市盈率15倍，因此未来几年是熊市。
2. 通过“单阶段股利折现模型”计算的中信证券绝对估值结果表明：中信证券当前合理内在价值应当不高于50.76元。
3. 认为中信证券“相对估值”在38.99元至48.05元之间，中间值为43.52元。
根据报告结论1，我们知道这是一个“熊市假设”的估值报告。这很好，因为以前的估值报告都是“牛市假设”，给出上百元的估值，从结果来看误导了很多人。另外这个报告把很多A股与中信证券的硬数据收集整理了，方便我们研究分析，这也是很好的。
结论2，中信证券“合理内在价值”不高于50.76。这就是经济论文中常见的现象，你每个字都看得懂，也似乎能理解，然后容易理解成中信最高只值50.76。其实它的意思是，按照“某种办法”计算出来，中信的“某个属性”不大于50.76。报告把这个属性叫“合理内在价值”，我们不能按字面去理解，严谨的话，要去理解整个计算过程。
结论3， 中信证券“相对估值”在38.99到48.05之间。如果又去“自然理解”，可能以为这个报告预测股价应该在39到48之间运行。其实它的意思是，按照“某种估值方法”，低估情况下中信的“估值属性”为38.99，高估情况下为48.05。这说的全是估值。
对于结论1，我不太有意见，这个也很难说清楚。到底熊市牛市，争不出来，研究一下熊市中信证券的估值肯定是值得的。
下面我将介绍结论2与结论3的具体计算方法。
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哪天我也算个中信的估值 玩玩
毕竟
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我也是好好看了看这个所谓的研究报告，不以为然。
这个报告最大的问题是一切以美国的几大同类性质公司为基础，进行现阶段同类比较，完全忽略不同阶段，不同时期资本市场的不同情况。
其次，完全以“熊市”为基础进行分析。
忽略创新业务带来的收入，而对收入情况按可以想到的最坏情况进行分析
对非正常收益不做任何估算
结论：以最坏的情况，分析的结果好象是做了最好的打算，完全与中国的实际情况相脱离。
我的结论：如果确定是2年以上的“熊市”，报告具有一定的指导意义。
报告中用了一个“股利折现模型”推出了中信证券“合理内在价值”不高于50.76。所谓“股利折现”，大致意思是，看分红比起你买它花的钱值不值。
首先看中信的历史表现，这是无争议的硬数据。每年的每股收益与税前分红如下：
净利润(亿) EPS（元） 税前股利（元） 分红率 留存比率
11.3 0.54 0.41 75.90% 24.10%
6.3 0.3 0.22 73.30% 26.70%
1.1 0.08 0.044 55.00% 45.00%
3.7 0.15 0.11 73.30% 26.70%
1.7 0.07 0.05 71.40% 28.60%
3.3 0.16 0.12 75.00% 25.00%
24.9 0.8 0.2 25.00% 75.00%
123.9 4.07 0.5 12.30% 87.70%
从上到下，依次2000年至2007年数据。可以看出，前六年挣的钱大部分都分红分掉了，但2006与2007年分得比例少多了。每年有一个分红率，即分红除以每股收益。历年平均分红率为51.3%，所有年头年算术平均是57.65%，因为要扣税除去10%，所以分到股东手里的是51.3%。分红留下来的是42.35%，但可能要留些到公积金里，所以归入净资产的是37.6%。
注意这个37.6%就是报告推理使用的一个关键数据。它的意思是，估计中信每年挣的净利润中的37.6%能归入下一年的净资产中。我这里很怀疑的是，明显前六年利润很少，后两年利润多，分红策略很不一样。而今后就算利润下降，也应该是和后两年可比，甚至不太可能象06年那么少，而是和07年利润相对可比。那么，用所有年头算术平均来推算留存比率，就显得教条主义了。这个我们先放着。
然后估算一下“净资产收益率”，就可以估出下一年净利润。再结合“留存比率”，就能推出下一年的净资产与分红，一年年往下推。
历年的“净资产收益率是”由2007退至1999年分别是：
46.37% 26.25% 7.54% 1.68% 6.82% 3.05% 16.84% 33.21% 21.30%
1999年的数据太早不算，2000至2007年简单算术平均的“净资产收益率”是17.72%。熊市可能挣得少，后面净值产越来越多收益率可能下降，确实不能用牛市的收益率来套，我觉得17.72%这个估算还不算太离谱。
有了这两个数据，就得出一个“内部增长率”= 37.6% * 17.72% = 6.67%。它的意思是，估计中信下一年的净资产比上一年增长6.67%。我再次表示怀疑，中信在一年挣百亿规模的情况下怎么可能会年年分掉50%利润这样大分红。
不管怎么说，就这么来估下分红吧。07年利润分红为0.5元（税后0.45），每年增长6.67%，一年年增加。按照某些极端重视分红的人的要求，中信今年给我分红0.45，以后每年分红能增长6.67%，那么中信值多少？如果他要求的回报是10.1%，有这么一个估值公式，中信的价值是0.45 * ( 1+6.67%）/ （10.1% - 6.67%）= 13.99。低成这样！如果预期回报是13.1%，那中信更是只值7.47元！
这种估值可以说是“极端分红主义者”，它什么基本面不看，只看每年能收到多少分红，和自己的预期回报相比。说实在的，我很受不了这种估值，要这么估，A股可能连500点都没有了。
报告可能也觉得这么估太过分，所以“假设”中信07年利润的分红不是5毛，而是3.05元（含10%的税），以后每年也分掉75%的利润去。那么回头算过内部增长率，是5.43%。在要求的回报是11.1%的情况下，“极端分红主义者”得出结论，中信的“合理内在价值”是3.05 * 90% * (1 + 5.43%）/ (11.1% - 5.43%) = 50.76元。其实这个值算出来是51.04，我也不太清楚为什么得出的是50.76。
报告认为，如果每年利润分掉75%，那么下一年就不好保持5.43%的高增长率。所以，这个50.76是有些高估了。
看到这里，我们应该很糊涂了，或者哭笑不得了。这个可能吓到不少人的50.76，居然是这样七扭八扭算出来的。最根本的，它假设A股投资者是冲着分红去的！用这种教科书估值理论凑啊凑出了一个估值。
什么叫脱离实际？这就是。A股有多少人冲着分红？靠中信的分红过日子？有一个机构是这么估值的么？如果用这种模型，公司分红策略变一下，立刻估值就得差个好几倍！这还怎么进行估值？实在是离谱。
我不是说这个50.76就低了，而是说这个估值让人很难以理解，很不自然，难以接受。有点把估值理论硬凑上来算的意思。你要是看不懂，完全正常。。。
下面还是看看报告得出的另一个估值区间吧。
（待续）
为了让大家早日卖出？那些所谓的明白人以更低的成本收集筹码。这回我高抛低吸，非天天来T+O不可，还请政委说个方略，或价位，大家一起挂单，把散户的力量团结起来。非把那些机构赚我的钱加倍要回来不可。
最简单的估值方法，就是用每股收益乘一个市盈率。但这种办法太粗，券商股业绩波动很大，实在没法这样估。现在摩根斯坦利市盈率21.1倍，高盛6倍，都是老牌大投行。业绩波动大的企业，没法用市盈率瞎乘这么估，这个确实对。所以，报告想改进这个估值方法。
报告把中信2008年的每股业绩对各项业务估了一下，得出是2.95元。这个在熊市假设下，确实有可能，各项业务收益都可能下降。20倍市盈率乘一下，胡估个59元。
这个太简单了，再弄复杂点。2000-2007年平均每股收益是0.69，2004-2007年平均每股收益是1.28，所以2008-2011年估计每股收益平均是1.28+0.69 = 1.97元。别问我为什么是加起来，就是这么假定一下，反正是胡估，可能有某种“周期性”体现在里面。再乘个20倍市盈率，39.4元的估值出来了。为什么乘20呢？因为利率是4.14%，所以20倍市盈率差不多对应这个存银行的利息。
当然，报告也说了这么估实在是随意，所以又继续做了一个更复杂的估值。这个还有些意思。它的思路是，先对2007年初中信的市值估一下，再看07年中新增利润、增发等新资产，能够折合多少新增市值，加一下得到2007年底中信的总市值应该是多少。
2007年初合理总市值估为29.81 * 0.89 * 20 = 530.62亿，用20倍市盈率对0.89元的06年收益胡估一下，先这么算吧，不是关键。
2007年新增的资本金有06年净利润留存18.38亿，增发249.76亿，07年净利润留存107.3亿，合共375.44亿。这些新增的资本金，按2倍价值算，值750.88亿市值。加上原来合理市值，再加上123.9亿的利润（为什么要加，我也不是太觉得有逻辑），总市值估为1405.4亿，合每股42.39亿。
为什么说按2倍价值算呢？因为国际五大投行的市净率现在是1.41-1.73倍，比较稳定一致。拿中信近五年的净资本收益率和它们比，07年比人家高些，高得也不多，06年以前那就比人家低好多，综合来看好象也没有什么优势。这么来看，算2倍可能高也可能低了。
来个低估值，不乘2倍了，新增资产只乘1.7倍市净率！这样，得到一个38.99元的低估值。再来个高估值，乘2.5！得到48.05元的高估值。
好，完成了，几个估值就这么出来了。应该说这个方法有点新意，它没有拿当前净资产15.56元乘以一个市净率来估，而是把07年以前的老市值当一部分，与07年特点不同的新增资产区分开来。但我们要看到，这里面主观随意的东西实在太多了，无法认真对待，只能作为参考。
我们抓住要点，知道这个38.99到48.05的估值，是从净资产市净率的角度得出来的就行了。我的评价是，这几种估值方法，内在逻辑性都不太严密，需要的假设太多，说服力不强。要说有意义呢，就是让我们知道，中信跌到40以下，那个估值理论就不太说得通了，往低估都不知怎么胡扯了。当然这是说估值理论，要是大小非恐慌乱扔，谁知道跌多低。只是我们有信心，市场再差，只要还讲估值，那就会回到保守估值以上。
乘以多少市净率、市盈率，报告和国际大投行进行对比，有参考意义。但是，我认为不能简单机械地以为2.5是高，2就是可高可低。这里我觉得可以说出一些道理，报告里提出的“净资产收益率”，“市净率”等概念，有启发作用，我也来估估值。
（待续）
辛苦了