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家园 牛市前夕-2005年

2005年

10月8日 投资者日记

呵呵，这个是用来扯淡的。其中谈到了公司的投资行为：

中国的上市公司平均会用每年收入的10%-15%进行投资，这些投资项目里面，可能有都江堰工程，但更多的恐怕还是三门峡。

好的决策，总是用不了多久就焕发出神奇力量。坏的决策，也是用不了多久就会显出碍手碍脚的本性的，回首上市公司的众多决策，第一年有待见效，第二年市场变坏，第三年国家法规变化，第四年就泥牛入海不再提起了，这样的例子数不胜数。

那些在投资活动中让大家一再失望的公司，还是回避为妙。

所有的行业以及公司都有存在的价值，也都有投资价值，经济有周期，行业有景气盛衰，但是优秀的战略家、经营者和管理层，才是公司价值所在。想起大家争论的“平庸行业/公司中的优秀公司”，还真是一言难尽。

10月9日 投资者日记

这个谈投资理念，充分暴露了他对这个行业存在合理性的虚无的看法，呵呵。

估值方法，总是适应市场形势而生的，人能弘道，非道弘人。美国的股票估值，经历了忽视估值阶段、市盈率阶段、成长性估值阶段，到现在已经比较注重公司治理和核心竞争力了。而背后的力量，是美国家庭把养老的希望和大量的财务资源，投入到这个市场里来。充足的资金源泉，不断改造着投资对象，也改造着投资规律。萧条期，要谈资产价值；上升期，谈成长性；平稳期，谈企业竞争力和业务模式创新；即使在美国市场普遍高估的情况下，还可以谈金融套利。不管怎么谈，都有源头活水，汩汩而来，水流不断，思维不止。

10月10日 投资者日记

其中谈到了中集和中兴。我未曾看到他有清晰或者说单一的投资理念。前面谈到“都江堰”的时候，他的看法倾向于是一个价值投资者，呵呵，重视资产质量，投资的年限，希望是跨越历史的——永远。而这里，作为一个基金经理，他的看法倾向于趋势投资者。

中集从一个撮尔小厂，不断负债经营，不断价格竞争，不断收购兼并，终于走到今天这么一个行业龙头的位置，这实在是管理的魔力，行业固然有周期，但是滤掉行业周期的因素，仍能清晰看到中集不断向上的长期成长趋势。

这个是对中集的管理层的赞许，这才是他们的核心竞争力。题外话，中集陷入困顿已经有一段日子，还有很多讨论...

对于中兴这样的制造业公司，估值系数并不重要，盈利增长才更重要。中兴上半年虽然录得34％的业绩增长，但相比于前两年70％的速度，已属放慢；从增长的质量来看，更多的是财务性增长，所以股价仅录得13％的同比增长。

估值系数并不重要，盈利增长才能重要，这应该是趋势投资者的表现。将估值的任务交给市场，市场没有癫狂或者极度不自信的时候，会给出合理的报价。那么投资者关注的就是公司本身了，公司如果表现低于市场预期，股价表现就会差；如果符合预期，就会取得平均收益；如果超出预期，就能录得超额收益。

10月11日 投资者日记

这个是关于高善文的宏观报告。这里面我感兴趣的有两点，一个是当时高善文的逻辑和预测，二是后面他提到的熊市末期的市场表现。

光大高善文博士发布新的宏观报告，对经济走势做出了清晰预测。本轮投资过热，带来了生产能力过剩，生产能力过剩，造成了产品价格难以上涨，所以目前正处于高增长低通胀的时期。高增长和低通胀，对宏观调控当局及证券市场具有相当大的迷惑力，使大家误以为经济运行健康，形势大好，而对于谨慎的投资者来说，这是调整结构的最后时机。高善文参照上一轮周期的情况，对本轮周期进行了如下推演：

2005年下半年到2006年中期，高增长和低通胀持续，由于产能的增长，造成就业的增加和工资总额的提升，消费品行业景气提升。2006年下半年，产能过剩造成企业利润大幅滑坡，企业利润的滑坡和金融改革引发的信贷紧缩，造成企业投资大幅减少，总需求增长大幅滑坡，由此导致企业利润的进一步滑坡。投资的降低导致经济进入明显的衰退期，直到产能过剩的情况减缓。产能过剩的减缓，要依靠需求的自然增长、政府的总需求刺激和供给侧的淘汰及兼并，这些可能是长期的过程。

这个要大段的引用。因为有高善文的完整逻辑和预测。当时宏观经济依然处于Goldilocks economy的周期中，全世界！高善文的逻辑和预测总是侧重于国内，对国际方面的因素考虑较少。他当时认为即将发生新一轮的通货紧缩，因为产能过剩，而需求不足，他觉得问题会出在需求侧。而现在看来，这个情况至少没有按照他预测的那样发生，他没有想到强劲的需求是如此强劲，也没预想到国际贸易会先出问题，不是国内的需求发生了问题，而是国际。事情后来是这样发展的：需求并没有枯竭，而转而有泡沫化的趋势，国内的问题首先出在供给侧，第二产业的供给没有问题，生产效率还在提高，全球的强劲需求帮助中国消化过剩的产能，第三产业由于劳动者工资的提高或者说劳动力供给的缺乏，从而引起了通货膨胀（这是高善文后来的观点，一家之言，到现在还没有看到去年开始的通货膨胀的真正源头是什么。很多人说，毫无疑问是货币的过多发放；还有人说，是猪肉等因素的扰乱；高善文说，问题起源于第三产业。虽然2008年CPI在回落，也许回落的只是偶发性那部分，真正的通货膨胀并没有过去，还正在进行）。中国央行早于后来全球通货膨胀的发生开始了紧缩。然后，是次贷危机引起的国际贸易，这个侧面的需求发生了问题，和其他多重因素交织，引起了现在的通货膨胀与经济衰退并行的局面。等待他们总结吧，...

总体看法是防御性品种涨不动了，周期性品种跌到底了。市场缺乏上行动力，等待变化。从资金面看，年底机构资金会大量收回，而500亿QFII要进来，新股年底之前发不出来，但最迟明年一季度得出来了，筹资总量也不少于500亿；从估值看，防御性品种股价透支了成长，需要回调以创造买方力量，周期性品种股价已经预先反应了盈利下降，需要等待时间证实盈利的下降以诱发卖方力量。打破市场僵局的是谁，QFII?政府？还是让市场自然阴跌？亦或是人民币突然的升值？

兵家说，要地先争，困地莫守，兵行如林，侵掠如火，不动如山。感觉上现在需要缓缓减仓，以等待将来某一天的急遽加仓。对于目前估值水平还不高的中下游的品种，可以不动如山；对于感觉上是低估的周期性品种，那还是疑地莫守为好。

这个是对当时市场的描述。不知道经过了几轮的行业轮替，漫长的熊市最终使得投资者放弃了所有的周期性品种，并且任何时候都在狐疑，觉得最危险的时候还没过去（？）。投资者选择的是防御性品种，但是防御性品种的估值已经很高，所以无法继续涨下去了。后面两句，充分说明了熊市末期的投资者心态。只是，我确实不了解，上一轮熊市的发展状况和真正根源。为什么宏观经济良好，而股市进入熊市，制度性原因？还是2004年的宏观调控引起的宏观经济调整还未过去？

10月13日 投资者日记 市场面临转折

不知道他这里的转折是什么意思？

首先提到了高善文与哈继铭之争：

1）市场对未来两年经济走向看法分歧，以光大高善文为代表的一派观点认为经济将持续下行并出现通缩，以中金哈继铭和国信杨建龙为代表的另一派认为经济将成功软着陆并维持高增长。两派观点在高增长低通胀以前，无法用事实鉴证，而此后两个季度的经济实际表现，将鉴证至少一派是错误的。核心的观测指标就是出口和投资。高派观点是出口继续高增长，投资增速下降；哈派的恰恰相反。我个人倾向高派观点。

不知道哈继铭的逻辑是什么，不过看起来他们都没押对。高善文是基于结构性问题，从而推导出经济走势，虽然高善文看到了问题，但是过早预言了调整。出口直到2008年才出现问题，这个高善文对了；投资由于需求不足产能过剩而下滑，这个高善文错了。

2）市场对大盘走向看法出现重大分歧。中金再次抛出700点论，而多方的观点则比较散乱。看空的理由，主要是估值和其他股市泡沫破裂的经验跌幅；看多的理由，主要是股改和汇改。奇怪的是中金竟然宏观看多策略看空，充分说明许小年这个经济学家和策略师兼而为一的人离开中金后，中金研究的整体性有下降。我个人倾向于看空。

中金的逻辑看起来也没问题，秉承哈继铭的观点，他们认为宏观会软着陆从而继续高增长；而股市会由于估值没到世界股市熊市底部而继续下行。为什么背刀客会奇怪，因为他觉得估值不是问题，趋势才是根本，向好的宏观经济不对对应疲弱的股市的。

2001年以来的价值回归进程中，虽然大盘逐年下跌，但投资主题并不缺乏。2001年下半年是大盘新股；2002年开始是周期性股票；2004年开始是反周期股票，预计2006年仍会切回大盘新股。这可能是风格方面的主要主题。

猜测一下，2001年是不是五朵金话？2002年是不是因为投资过热而带动周期性行业快速发展？2004年是不是因为宏观调控而转向非周期性行业？

随着投资、出口拉动力的降低，消费升级和服务业的发展会凸现重要性，行业投资主题，很有可能在消费品和服务业。消费品将体现三个特色，，第一，消费结构变化；第二，非品牌商品向品牌商品让出市场份额；第三，竞争过度导致产业链条上利润集中在少数竞争不多的环节。

他跟高善文观点一样，所以认为投资会降低。

不过对于消费行业趋势的看法，倒是非常的准。

从第二方面讲，一般的消费品制造业，不应获得过高溢价。双汇发展、国投中鲁以及弱势品牌的其他消费品和消费服务业，不值得长期投资。

从第三方面讲，有很多例子。比如，汽车消费领域，利润会向具有一定垄断性的高速公路、加油站、汽车媒体等行业集聚，而汽车厂商由于过度竞争，利润会越来越差。住房消费领域，利润会向土地拥有者、城市公交、建材超市集中，而开发商利润将持续下降。再比如，快速消费品领域，利润向超市集中，厂家利润将下降（强势品牌的除外）。城市公用事业消费方面，利润向经营企业集中，建筑企业和生产企业利润下降。关注中国石化、宁沪高速、大商股份、华联综超、申通地铁、申能股份、招商地产、歌华有线。

10月14日 投资者日记

延续上一篇的对此轮熊市的检讨。

今日大盘缩量盘整，股指下跌幅度不大，值得关注的是基金核心资产出现大幅下跌。

周期性品种，长电、宝钢、中石化、招行基本随大盘下跌，体现了估值对下跌的一定抵抗。过度透支成长性的港口、机场、高速公路行业出现急跌，其中盐田港（已无成长性）、赣粤高速、现代投资、福建高速放量领跌，这一板块有可能在此构筑头部或肩部，并步入长期下降通道。内需题材股仍维持强势，商业、医药、通讯设备和软件类股票表现最好。

在缺乏价值投资机会的市场里，价值投机会盛行。价值投机的核心，就是成长预期。在本轮周期上升阶段，周期性股票以其伪成长，压倒了稳定性股票；在周期头部，稳定性股票以其伪不衰退，压倒了周期性股票；而在稳定性溢价走到极致的时候，市场突然开始题材股炒作，稳定性溢价立刻成为稳定性折价。这是风格上的嬗变。

成长预期是不是也是投资急功近利的表现？按照资产质量重于业绩增长的观点，好公司在景气底部或者经营出现暂时困难的时候，依然可以投资，而按照成长预期的观点，如果会在底部运行相当长的时间，不知会如何抉择？究竟怎样衡量一个企业的投资价值？

周期性股票--〉伪成长，可以理解，稳定性股票--〉伪不衰退，比较费思量。当市场转入熊市的时候，投资者风格转向保守，因为稳定性股票业绩不会出现大幅下降，所以投资者追逐稳定性股票，说白了，是另一种“成长预期”。按照作者的观点，并不赞同这种投资观，追逐业绩。稳定性溢价走到极致，并不是说稳定性股票开始衰退，或者稳定性股票价格不能支撑业绩，而是说周期性股票的业绩或者说其股价反映的未来业绩衰退预期已经走到极致。

行业上的嬗变，行情先从投资品和出口品开始，然后向支持投资和出口的基础设施行业发掘，最后向与投资周期密切相关的奢侈消费品行业做最后的发掘，最后，于今年四季度开始，全面抛弃这一整套产业链，转向消费和服务。

市场接下来可能进入普跌阶段。作为游戏的参与者，不能忘记的一点是，在下跌中，对一部分股票来说是最后的逃命机会，而对另一部分股票来说，是大牛初期不可多得的建仓良机。

这个时候的普跌是什么意思呢？对应当时的宏观经济的什么状态呢？

10月17日 投资者日记 习惯思维与投资

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