主题：【原创】房价还有能力继续涨么? -- suqier

文章有点章,先把结论放这儿啊:因为通胀预期和低利率,建议买房,比租房划算.当然当年的这一波房价有点高,回调后还是早点买的好.

一,引言

本来这篇还一直在修改中.昨天看到消息说,信贷可能紧缩(虽然温总理还在说要执行宽松货币政策),北京楼市8月的成交量比7月跌了40%,而深圳日均成交只有几十套,相当于07年房价大跌前的水平.股市已经在收缩了,而楼市的拐点也在迅速靠近(虽然任志强还在叫嚣说拐点还要等三年才会出现).于是匆匆结稿.

看点现实的吧，北京主流楼盘今年以来的价格涨幅一文谈到4万亿政府开支,7万亿贷款,带给北京主流楼盘开盘房价的影响是大半年上涨40-50%.

存在即是合理.如果你的理论不能解释事实,那么你就应该修正你的理论而不是抱怨事实.

我们都知道一个租金只有按揭1/3-1/4的房产市场是不正常的.现在的问题是,究竟这个房价会以某种诡异的方式继续涨到30万/平,还是说这个涨幅只是一个快到顶的波浪,如同当年宝安收购延中,波浪之后便又回归低位?

30万/平很高么?8年前说起$2000/平的房价,被当作疯子.过个20年后再回头看,说不定30万只是一个地板价.后面的现金流净现值对比支持这个结论.

二,一般情况

房价是一个经济学/市场学问题,按惯例要作一堆的假设.首先确认一点,我们在这里确认房地产的价值,是以资本主义的观念去理解这个价值,所以计划经济的,马克思主义的那一套,统统丢掉.

在这个假设之下,西方经济的房地产定价模型,是一种通用的情况,而中国的房地产市场,则是一种特殊的情况.我们先看下通用的情况,然后再针对特殊情况进行修正.

在通用模型里,房产的定价有几种方式,周围类似条件的房产价格类比,重置成本,以及对于投资房产来说最重要的现金流净值.

就米国而言,一个均衡的价格,大致上有这么几个情况.

1)房租相当于房价的1%.也就是说,年收益率是12%.

2)物业税+维修/管理费用(保险费,物业费),占了房租的30%.也就是说,净收益率在8%多一点.

3)按揭利率在5-6%.

4)两者之差,是风险与流动性的补偿,以及折旧,3%.以折旧50年计(sorry,我忘了这个折旧有没有计入前面的30%里了,凭记忆写的),风险/流动性补偿是1%.会计上的处理不会这样直接相减,资产折旧和现金流两条线是不匹配的.

5)按揭还光之后的房产净值,或者说最后的残值以及扣掉折旧税收后的租金收入,是净收入了.

三,历史

从过去的历史来看,可以观察到下面这些现象,姑且把这些现象当作经济规律.

房价随着8-10年的经济周期而波动.

但是在一个booming economy里,房价可以持续数十年的上涨,而在一个stag economy里(日本为典型),房价可以持续数十年的低迷.

就足够长的long run来说(比如说70年),房价的波动,是围绕一个均衡价值在波动的.(这是一种理念,或者说一个假设,事实上可能不成立!)

长期低估的可能突然暴涨,长期上涨的可能长期低迷或者暴跌.价值回归的方式,并不只有美国这种8-10年一次,为期2-3年的钟摆.也有可能是伴随着通胀和经济紊乱.

在扣除通胀因素后,房价取决于供需,也就是购买力/供给.这里有三个因素在影响,人口变动,地皮供给,以及劳动生产率的进步.香港和东京是地皮紧张的典型,底特律是人口减少的典型.而前两者不变,且扣除通胀后,房价仍会上涨,是因为社会劳动生产率的上升,使得购买力的上升,而房价则水涨船高(这一现象的背后,是单位劳动的价值随着社会进步而上升,劳动力成本在上升).

成本结构决定卖方的生产行为,对开发商和出租方来说都是如此.

货币增发,并不是依资本额平均地分布在生产领域和资产领域,而是会向资产领域富集,使得资产价格的上涨,快于生产/消费领域的通胀.同样的,当流动性紧缩时,资产价格的下跌速度也快过生产/消费领域.这种恐慌性下跌,并不是意味着这些资产的未来的现金流净现值下跌了,而只是单纯的因为市场头寸不足,不足以反应资产的合理价值,是一种过度的反应.如索罗斯所指出的,杠杆率越高,头寸越紧的市场(以韩国为典型),越容易过度反应.

四,特殊情况

中国有自己的国情.下面一一列出,希望主要的差别没有漏的,欢迎补充.

1)房产下面的土地只有70年的使用权.

地价占了房价的一半,而房子的折旧是折50年的,70年后如果没了土地的使用权,房子也应该旧得不值一文了.

也就是说,实际上你是一次性付了70年的租金.你租70年的房子,和一次性付70年的租金,在现金流净现值上应该是一致的.

在目前租金只有按揭1/3-1/4的情况下,意味着,如果这个市场是西方的完美市场的话(而非中国的扭曲市场),对未来的通胀预期是极高的.

2)70年后的处理,极大可能是继续承认宅基地的产权

商品房是90年代末开始的.70年到期也要2060年了,对于活着的人来说没有意义,但是对于资本,对于政府财政来说,都是有意义的.

不管70年TG是否还继续当政,政府都不太可能要求房主再付一次70年的钱.因为涉及到的人口和利益太大,和这些利益作对是找死.

唯一的问题,就是房子的年龄到了.90年之前造的房子,外表和内部结构都很糟糕,90年之后造的房子,质量又很成问题.大概只有2010年后造的房子,才可能持续存在70年而不会需要被当作旧城改造.

所以在价值分析时,姑且无视70年的问题,也无视质量问题.

3)土地国有

地皮和房产分属不同所有者的情况,在国外也很多,所以这个本来不是问题.

唯一的问题就是土地所有者的垄断地位,不过这个应该只有在拆迁改造时才会发生影响.

4)业主的形态不同

在中国,买房自住是主流.投资房是少数,而投资房中用于出租的只是一部分.另外,专业的租房公司,以及相应的REIT等金融工具,在今天的中国还没发展起来,在未来也许会发展起来.

5)业主的成本不同

最主要的是没有物业税.当然未来可能的法规政策调整还是要考虑到的.这种不确定性,会极大地影响成本和市场情况.

投资房的主要成本是按揭,以及资金的机会成本.在实体经济低迷/利率低迷的情况下,这个机会成本相当低.

6)国企开发商的微观动机结构不同

国进民退,国/民在市场中起的作用都不一样.

如郎咸平所说的,"国企从来不算帐的".国企感受不到信贷成本压力,或者说这种感受会被扭曲.

中央政府,地方政府,国企开发商,民营开发商,银行,相互间形成的利益格局,非常地有中国特色.

7)中国处于一个城市化的过程中.

不管人口二十年后是否会萎缩,当前我们处于一个城市化的过程中.据说城市化有几个方案,最可能的是几十个大城市和上百个中型城市的方案,因为规模经济,而不会象美国这样遍地小乡镇.

五,微观分析

1)利益链

这里有几条利益链.只要利益链不被打断,利益链会强化自身的存在,以吸取更多的利益.

第一条是传统的,私营开发商低价从政府拿地,然后官员和开发商共同分肥的路线.自从四代上台以来,加强了程序,部分地打断这条链,但是真正有实力有背景的开发商,仍然可以操控程序.

第二条是这几年才开始被重视的.地方政府尽可能地把地卖出高价,然后房子卖出时再收一笔税,以这种方式实现地方政府的财政扩张.自从中国的银行系统与地方政府脱钩后,政府无法再用行政命令让银行为项目贷款,同时地方政府不能发债券/举债/印钞票,而计划经济体制,天生就有投资冲动而缺乏约束.于是钱总是不够用,所以就越来越想卖地,越来越想把地卖一个高价.

这条链的另一端,是购房者,包括自用,投资.而中国的现状是,全额付现金的少,按揭的多.按揭的钱来自银行,而银行的钱来自民众储蓄和央行的货币投放.虽然传说中1%的储户占了70%的存款,但是存款依旧是银行的负债.而央行的货币投放不论是早年被外汇占款挤出来的,还是现在为了江湖救急主动投放的,都在客观上支持链条的另一端,即地方政府的财政/投资扩张.

2)政府的动机

也就是说,虽然地方政府无法印钞票/发债券/借贷款,但是它以这样一种机制,解决了自己的资金问题,同时还不需要承担债务.比阿诺的加州政府可是强得多了.

承担债务的是购房者,承担风险的是银行.银行既然从地方政府那儿剥离了出来,风险也就归了中央政府.对地方政府来说,风险,责任,利益,完全地不对称,自然就有冲动,以加强这条利益链.

为了加强这条利益链,对民众进行诱导,误导,同时设法维持这个外部的格局,也就是房价的上涨趋势.只要房价不跌,地方政府就可以继续从银行抽取资金. 由于官员的任期,以及责任不明,官员并没有动机去扭转这个趋势.

3)购房者的动机

对于购房者来说,如果是"刚性"的购房需求,一但购房,房价的下跌,影响的只是心理平衡,以及经济变坏时的现金收入,因为债务并不因为房产被收回而被取消.

房子的流动性差,房价上涨造成的虚假财富的心理感受,不如股市上涨更能刺激消费.下跌时的虚假损失,对于消费减少的影响也不如股市.

而投资性购房,则要考虑回报,以及机会成本.实体经济的萧条,利率的低迷和游资的充足,使得机会成本过小,而通胀预期,和已经开始的又一波通胀,进一步减少了利息成本,加大了预期收益,并加强自身财产抗通胀的能力.

所以,说穿了就是:未来的通胀有多大?货币宽松会持续多久?

这一波购房潮,除了资金面宽松之外,另一方面就是高通胀预期.

4)现金流对比

假设法规不变,也就是没有物业税,70年期满后也失去产权.

再假设市场是完美效率的,即充分预期了未来的通胀,快速的涨价已经到位.

所有的未知的未来不确定性都不存在,因为它们相互间都已经抵消了.

设一套房12.5万元,首付两成,按揭20年利率5.94%(现在降息后比这个略低),第一套房再打七折,月供是614元(100万的房子月供要六千多).

租金的起点按月供1/3计,为205.维修保养保险费用按20%计(因为没有物业税,所以比美国少计10%),由房东承担.20年月供付完后,房东要继续付50年的维护付费.

租金依一个70年平均通胀率按月上涨.

折现率按五年存款利率3.6%计,实际年利率是3.315%

对租房/买房的选择来说,当70年平均年通胀率是3.25%时,租房和买房的净现值是一样的.超过这个通胀率,租房就不如买房划算.

对近30年的中国来说,这是个很低的通胀率.但是要注意这个通胀率和存款利率非常接近.事实上当存款利率上升时,所要求的通胀率也上升,始终比存款利率低0.2-0.3%/年.

也就是说,扣除通胀后的有效年利率,如果低于0.3%,租房就比买房划算.

但是在过去30年里,在中国,存款的有效年利率通常是负的.能否再继续保持70年?

对于投资性购房来说,因为维护费用的差别,要求的通胀率是3.22%.即要求实际利率是0.1%.

所以由上可见,在一个温和通胀预期的环境下,不论是自用房还是投资房,买房比租房,或者说买房用来出租,都是划算的.

这里的风险就是,扣除了通胀后的实际年利率超过0.3%,在美国这是常态,这也是为何在美国按揭与租金相差不大.但是这是中国,这种极低的实际利率意味着什么呢?

宽松的货币政策.

有一点很有趣,中国的宽松的货币政策,更多地是以央行的货币投放来实现的,即使在货币紧缩时,利率也不高.

对投资房来说,剩下的问题就是要把房子租出去.如果没有资金压力的话,房价下跌不影响最终的总收益,而租金下跌才会影响收益.

从上面可以看到,房价上涨实际上是对未来预期通胀的折现.只要一个温和通胀和宽松货币环境存在,目前的价位是有足够的现金流净现值支持的.因此,如果对未来的通胀预期进一步加强,而利率不提高的话,30万/平并非神话.

六,宏观分析

1)资金面

房产的内在价值取决于现金流净现值,但是市场价格则取决于市面上的资金存量/流量.

从年初开始的一波房价上涨,背后就是7.3万亿新投放的信贷.中央政府或者是无力控制这些钱不流入房市,或者是希望能带动一批钢材水泥玻璃的消费,但是资金面与房价的关系是大家都看在眼里的.

我觉得奇怪的就是,资金面与股价的关系紧密,是因为股票的流动性大.与房价的关系这么密切,而房产的流动性这么差,借钱炒房的人不是找死么?

2)挤出效应

宽松货币政策的原因,

a)希望能拉动一些闲置的产能,

b)希望在不同部类之间进行资源配置的调节,

c)减缓杠杆率紧张后导致的资金面问题,

以上是短期效应,但是相对于收入来说,过高的房价,实际上是挤出了消费.高房价在实质上是房产相关利益集团对实业生产相关的利益集团地利益侵占.如果你无法打败敌人,那么就设法成为敌人的一员,大概这是为何温州/山西/大型国企转战房产的原因.

3)借鉴

井大的四面楚歌之东亚篇 东亚模式之大结局之二里说,

窃听风云的编剧庄文强说,

剧本写出来之后，香港股市和影市都出现了萎靡状态

4)持续的宽松政策会持续多久?

一个宽松货币政策,实际上的负利率,会持续多久?通胀预期一但成为普遍认识,通胀就会自我实现.中央政府一但发现宽松货币政策刺激投机甚于刺激生产,几时会收紧银根?

由于中国经济的微观结构不同于自由经济,利率的作用机制不同,收紧银根更可能是低利率与限制放贷规模并行.这样的话,资金面不支持对房价的追捧,但是通胀和低利率则继续支持了房产的长期的内在价值,形成某种形式上的价格低估,外资是否会乘此机会再度杀回中国房市?

七,结语

写这篇文章,实际上偶碰到了一直以来都在疑惑的一个问题,就是长期预测.

长期利率趋势,长期通胀率趋势,长期经济成长,长期人口趋势....

我只知道长期利率趋势可以用30年国库券来观察,观察到的,只是市场的预期.长期人口趋势,是可以精算的.至于经济成长和通胀,那就是天方夜谭了,谁能看到三年后的?神也不能.

所以观察到的市场/社会现象,除了短期的资金面影响,更多的是市场对未来的预期.但是,

1)我不相信众多不理智的个体的反应的总体(即市场),是理智的.

2)我相信索罗斯所说的,市场是不完美的,反应迟钝的,反应过度的.

所以,最后只能说,房市如股市,入市需谨慎.

• 西河文萃第26期 2009年9月13日 上