主题：“券商前生故事”可能引出的价值误区 -- 轻阳于飞
家园 “券商前生故事”可能引出的价值误区 犹豫半天觉得还是得讨论下。
首先须弥河友的券商系列很好看，很多内容和视角都非常有价值。写这个贴和券商系列无关，是在说另一个问题：券商公司以前的故事，和券商现在的价值估算，是否应该或者适宜有关？
先说海通证券叭。须弥河友提到海通2006年报表上（前世）尚有50亿左右的亏损，是不可转回的，这很对。但这是否意味着，购买上市后（今生）的海通股票，投资人也继承了海通前世的亏损呢？
回答是否。这50亿的亏损，已经在海通上市的资产作价中，被付清了。海通卖价是被削减了这部分亏损的金额之后，才计算出和都市股份换股比例的。
按重组报告提供的资料，重组前海通证券注册资本（总股本）87.34亿元，按1：0.347比例缩股后减为30.31亿股，就是重新调整后的注册资本为30.31亿元。减少了50多亿元，其中主要是过去的亏损被write off.
这调整后的总股数，再以每股做价2.01元，就是双倍的注册资本来卖给借壳后的都市股份，大约共计60亿。这也是合理的。因为卖掉的不仅是注册资本，还有赚钱机器 --- 海通占总市场约4％的经纪业务份额，以及海通的品牌，人力资源等等。
换句话说，今后无论是都市股份这个一手股东，还是二级市场上大小投资人这些二手股东，购买上市后的海通股票，都不会继承过去亏损的50亿。那个亏损已留在前世，与今生无关了。
当然，海通证券还是被高估了，但这是因为它每估收益不够高，未能支撑现在股价。无关它前世的亏损。
也许有人会说，即便算前世，海通的确巨亏了。财务上对于这种亏损有个很恰当的名字：sunk cost，沉没成本。是指它的价值既无法通过其生产的产品或劳务得到补偿，也无法通过本身的再出售得到补偿。
因为沉没成本产生的心理阴影，或者说沉没成本效应，确实是一种常见的非理性行为。
但理性的投资人，眼光总是注重未来，因为未来的每股收益，才决定股票的价值。即便需要注重历史，也只是为了更精确的估计未来：比如从管理层的历史行为和能力，来估量该企业经营实力；或根据历史数据分析销售，成本等等技术成分，去达到预测未来的目的。
另外中信是否算跑输大盘，我也是觉得从投资价值讲，它并没有。这种观念分歧无关对错，而是目的决定立场：你是要准备投资股票，还是要评论局部上一件事情的成败。
最后，由于知识和水平有限，上述观点也很可能是大错特错的。
只为探讨，欢迎板砖和斧正。家园 . 晕乐，乱拍砖头，
删
家园 完全支持轻阳于飞！ 家园 看看券商的前世我觉得意义在于 可以帮助我们思考一下券商前世犯错误的内在动因和外部环境是否有变化.
我觉得这两点都没有根本性的变化,只是公众化以后这个成本需要更多的人来背.
家园 花这句：只是公众化以后这个成本需要更多的人来背. 券商的自营盘感觉就是颗定时炸弹。水太深，水太黑。再想起当年的国债对赌，心里拔凉拔凉的。。
宏源听说合伙做了个S蓝石化，1亿的盘子整成10亿，凶猛。估计这块肉高管想方设法也会弄到自己碗里，不做指望，不去补窟窿就拜神了。
家园 花，mm真是有见底啊！ 佩服 家园 历史总是惊人的相似 刚刚看到轻阳于飞网友的文章，没有太深入的思考，先将一时冲动想到写一写，如有冒犯，敬请谅解。
“他们什么也没有记住，他们什么也没有忘记。”这句话忘记出自哪里了，原意讲的是法国大革命后从流亡地回来的贵族老爷们，我更愿意用这句话形容现在活下来的部分券商。在证券这个垄断行业里，券商周期性上上下下，概无例外，所以至今也没有诞生出象华为联想一样的企业。
证券行业最重要的不是资产，利润，而是人。国外券商人力资源的成本要占到总成本的61％。如果你要买一只券商股票，最重要的考察其管理团队以往的风格和业绩。可口可乐股票虽好，但巴菲特一直等到1988年才买，因为新的CEO的策略终于合了他的心意。海通证券在那么好的条件下，做出如此业绩，其经营管理战略战术不值得置疑吗？
另外轻阳于飞网友的算法不对，海通证券是按5.8元/股换算的，一个亏损50多亿的公司以176亿而不是60亿被吸收合并的，这在国外简直不可想象。高盛的利润2006年度创出历史新高，其市净率（市值/净资产）不过2.9倍已经是历史新高，其它只有2.3倍，这还是牛市啊。
还有那52.65亿的亏损是不能作为沉没成本消失的，在财务上必须有一种解决办法，但年报上没说。如果不搞资产剥离的话，最有可能的拿股本来冲，也就是说，33.89亿股分34.88亿净资产，一股一块。以目前价格市净率超过50倍，而中信证券目前不到15倍。
以中信证券的品牌和实力，自营确实跑输大盘。小券商中有几个自营挣了6～7个亿，而经纪业务收入只有几千万的。关键是你不需要操作就有的利润，操作后反而少了，这不是跑输是什么？
我佩服的标准是同网友顾剑兄的，要敢于"冒有算计的风险"，而且结果导向－－要成功。
巴菲特一般是以低于价值的价格买股票，所以他的公司只有一年亏损－－2001年，我希望的我的研究能使各位网友从另一个角度思考，可以在4.17元买到中信证券而不是66元。
历史总是惊人的相似，2000年时我周边的很多人在股票上挣了大钱，但同一批人20032004年资产缩水缩到1/3，1/5的1还是他们。所以让我们把目光放到3年5年之后，看看现在是否可以有另一种选择。
关键词(Tags): #券商研究，家园 会把结论弄糟的东东 一是数据错误，一是概念混淆。觉得这二者如果不很正确，结论以哪个理论做后盾,都是不科学的。
另外轻阳于飞网友的算法不对，海通证券是按5.8元/股换算的，一个亏损50多亿的公司以176亿而不是60亿被吸收合并的，这在国外简直不可想象---须弥网友。“海通按5.8元/股算”，没听过，能否请须弥网友给出依据？
我的算法依据，请见下列链接，网上随意搜可以得到几十上百个资料来源，包括海通重组的新闻发布会，全是说海通按2.01元/股换算的，都市股份才是按5.8元/股算。须弥网友如何结论出我给的2.01元/股，是不对的呢？
2006年12月20日，公司通过了《公司以新增股份换股合并海通证券股份有限公司的议案》，都市股份向光明食品集团转让全部资产及负债后，都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，换股比例以双方市场化估值为基础，海通证券的换股价格为每股2.01元，都市股份换股价格以10月13日的收盘价为基准确定为每股5.8元，由此确定每1股海通证券股份换0.347股都市股份股权。海通证券在本次合并前的总股本约为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股。--- 来源：yahoo新闻，搜狐财经，北京商报，南方报业网，。。等来源链接
我们给出的股价偏差导致被收购的成本差了100亿，如果投资人相信了其中一个不正确的，恐怕会受损失的。
其二是概念上有些值得商榷。
高盛的利润2006年度创出历史新高，其市净率（市值/净资产）不过2.9倍已经是历史新高，其它只有2.3倍，这还是牛市啊---须弥网友高盛和中信虽然都是金融服务公司，但是彼此业务结构相差甚远。高盛主要是投资银行，自营业务，和一些理财服务，没有最“值钱”的经纪业务。（为什莫经纪业务值钱，简单说是相对自营和投行等业务，更加稳定）。能说明经纪业务市盈率的，美国应是charles schwab，以经纪业务为主的券商。它的市盈率，12个月平均PE是32还多，5年的平均PE高达58。市场没有用高盛的市净率来衡量charles schwab的，因为不科学不合理。同理于中信。
charles schwab的市盈率和介绍请见链接：
自营业务部分需要用市净率算，这个拙老师或者很多组友的价值计算都将其纳入了。但中信最大的业务是经纪业务，不能全用市净率算，大部分收入要比照合理市盈率估价，否则未来价值就不准确了。
另不好意思，我必须重申，海通50亿亏损，是前世的债，已经在上市前的公允结算时，用自己的最初注册资本付清了。购买借壳后的都市股份，是不会继承这个亏损的。这个问题是不该被潜在投资人误解的，否则投资结论会偏差太大的。哪里不对我很愿意继续讨论。
我提出反对的地方，主要是概念和数据，如有冲撞或鲁莽处，先歉一声失礼得罪。局部的反对也不该掩盖大的价值和光彩。对于须弥网友提供的庞大丰富的资料，是受益很多的，这里真心感谢。
家园 也说几句 关于券商股票该值多少钱,同意须弥兄的说法.网上经纪商的估值有互联网热的背景因素.作为传统的全业务证券商与嘉信的可比性不强.另外,在估值方法上,不知道为什么经纪业务可以用市盈率来估计.我认为在目前市场上,证券公司不存在完全稳定的业务.05年与07年,证券商经纪业务的收入相差何止10倍,这样的周期性堪比石化行业.是否意味着市盈率低的时侯反而是高估了呢?
还有一点就是我一直认为国内证券商在公司治理和行业环境上这麽多年来进步有限,证券公司的持续经营能力依然值得怀疑.好比今天补好了过去的窟窿,但是组织这样反错的能力依然缺失.
家园 我坚持我的看法和计算依据 原海通证券股票如何折算成都市股份的股票,公式是这样的:
87.34×2.01=？×5.8
得出？=30.31
87.34×？=30.31
得出？=0.347
87.34亿是换股前的海通的股数,2.01元是评估的价格;5.8元是2006年10月13日收盘价,作为计算依据得出30.31亿是换股后的都市股份的股数和0.347的换股比例.
所以海通证券把自己做价是176亿被都市股份吸收合并,而不是你说的60亿.
另外charles schwab嘉信理财PE高是因为它的互联网概念，它的不是传统意义的经纪商，可以用零边际成本发展客户。所以与它类似的是Etrade等。
对于中国的综合类券商如果要比应该用Merrill Lynch美林去比，PE不过十几倍。（很多中国券商当年的理想就是成为中国的美林）可以到这个网址上看一下其他综合类券商历年PE（谁最值钱：全球市场价值最高的企业TOP 100（1999－2007）外链出处）
中国的券商都在大力发展网上交易，在这一点上海通并不突出，所以不能当成中国的嘉信理财。
另外我不明白自营业务部分需要用市净率算，而经纪业务用市盈率算的理论依据，希望不吝赐教。
至于海通的52亿亏损是否结清了，还要看合并公告或半年报也许是年报的说法。从理论上讲，必须有所交待，可在公开资料没有。
所以我认为海通为什么用借壳上市而不用IPO上市的原因就在于此。而银河股份不同，它将亏损留给老公司了，再经过特许（因为它的历史只有一年，但以前是有先例的）是可以2008年IPO上市的。
关键词(Tags): #券商研究，家园 一人一朵小红花。。 谢谢这样有意义的讨论。。
家园 好！ 就算历史不会再次渡河，
也得做一个长记性的人……
强烈支持一切记忆行为
总有人做过时的人，历史才能往不那么坏的方向写下去。
家园 为不同的声音鼓掌送花！ 兼听则明，两大高手的辩论应该算是格子组的第一次真正意义上的辩论了，是格子行为艺术又一个里程碑的事件，再次鼓掌。希望两大高手继续讨论，希望能看到更多令人思考的帖子。
家园 中长期看淡券商类股票,支持你观点的一个流行说法是 林奇说过,从大的投资战略上看,周期性行业钢铁/券商等在市盈率高时买入,市盈率低时卖出.典型如雅戈尔.
我觉得你和轻阳MM的分歧在于认为牛市可持续多长上,券商股的市盈会不会进一步拉底.而这个问题就有点说不清楚了.
所以说你们的分歧是持股时间选择上的分歧.
另外讲一句,那种说17大,奥运可以托市的想法我觉得很新股民.