主题：寻找潜在好股。推荐有色的下一个驰宏锌褚000960 锡业股份 -- PUMPKINS
家园 寻找潜在好股。推荐有色的下一个驰宏锌褚000960 锡业股份 主要理由：
1，锡金属单价牛市在可见的09年以前不太可能走入类似镍一样的熊市,
(1)LME 锡库存大量减少，目前已经接近10000万吨的库存，锡金属单价在上半年已经上涨30％，在昨天更直接上涨5％，似乎显示多头在逼空
(2)锡基本面骗强，原矿主要生产国印尼因压缩粗锡锭出口导致国际市场锡紧缺，导致锡锭今年预测的缺口将达到2万多吨：
〖铅锌锡镍〗印尼7月锡出口减少约80%达到2,274.62吨雅加达8月7日报道，印尼贸易部周五（3日）公布的数据显示，该国7月份
精炼锡出口减少近80%，达到2,274.62吨。
印尼自从2006年10月起开始取缔该国主要生产地邦加岛-勿里洞岛非法矿
山，迫使数十个独立的小型冶炼厂关闭，因此，推动LME三个月期锡猛升至合约
新高。
政府部门一官员表示，出口大幅减少，因为Tanjung Priok港的警察禁止任
何没有明确原因的锡装船运输。
7月锡出口较6月的10,684.07吨减少78.7%。从2月14日到7月末，精炼锡出
口累计为33,705.69吨，而2月14日到6月末为31,431.07吨。2006年全年，印尼
锡出口为118,555吨。
印尼政府颁布了锡出口严格的条件，包括精炼锡的纯度不得小于99.85%，
并必须提供支付矿山使用税的证明。政府公布的数据显示，14家注册冶炼厂中
的6家出口锡。
这六家冶炼厂为国有PT Timah Tbk、PT Koba锡业、PT Bangka Putra
Karya、CV DS Jaya Abadi、PT Bilitin Makmur Lestari和CV Donna Kembara
公司。
2、960生产能力占全球锡产量的24％左右，从年报的经营情况看其生产的锡大约50％来自于自产的锡土矿。随着转债资金的项目投产，大约还会有2000吨/天的锡矿下半年投产，随着锡价的提升将进一步提升业绩。
中报业绩0.48，动态市盈率大约为54倍，似乎偏高，但考虑到下半年原矿投产以及锡价进一步上升，预计07年EPS1.8,动态市盈率30倍，在当前的市场能应属于可接收范围
3、
家园 【文摘】中国四大战略资源及相关上市公司 出处 外链出处
锡、钨、锑、稀土被并称为中国的四大战略资源，属为数不多的中国可以具有定价能力的战略资源，随着辰州矿业（002155）上市，四大战略资源都有了相关的上市公司：
代码 名称 总股本 已流通 06收益 07中期 2007/8/16价 总市值 已流通市值 备注
万股 万股 元/股 元/股 元/股 亿元 亿元
000960 锡业股份 53686 25711 0.40 0.48 45.23 242 116 资源及冶炼深加工全球第一
600111 稀土高科 40367 20642 0.20 0.20 38.09 153 78 暂无资源，大股东稀土资源全球第一
600549 厦门钨业 52460 23330 0.50 0.15 24.5 128 57
000657 中钨高新 22257 12601 -0.35 -0.10 23.75 52 30 暂无资源，钨矿资源是否注入未定
002155 辰州矿业 39100 7840 0.30(摊薄) 0.18(摊薄) 66 258 51 锑锭和氧化锑产销全球第二
000908 S天一科 28000 9000 0.01 0.001 27.25 76 24 重组注入锑矿资源
家园 LME TIN 连续一周库存增加，短线压力明显增大。 〖铅锌锡镍〗LME8月20日铅锌锡镍库存统计
单位:公吨
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金属 总存量 涨跌
铅 27,750 -500
锌 62,850 +1,100
锡 15,230 -50
镍 20,262 -42
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铅锌锡镍〗LME8月21日铅锌锡镍库存统计
单位:公吨
------------------------------------------
金属 总存量 涨跌
铅 27,200 -550
锌 64,275 +1,425
锡 15,175 -55
镍 20,454 +192
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〖铅锌锡镍〗LME8月22日铅锌锡镍库存统计
单位:公吨
------------------------------------------
金属 总存量 涨跌
铅 26,675 -525
锌 64,200 -75
锡 15,435 +260
镍 20,466 +12
------------------------------------------
〖铅锌锡镍〗LME8月23日铅锌锡镍库存统计
单位:公吨
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金属 总存量 涨跌
铅 26,400 -275
锌 63,550 -650
锡 15,960 +525
镍 21,078 +612
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〖铅锌锡镍〗LME8月24日铅锌锡镍库存统计
单位:公吨
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金属 总存量 涨跌
铅 26,025 -375
锌 63,325 -225
锡 16,065 +105
镍 21,126 +48
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家园 花谢 不知道您对稀土高科有没有什么了解？记得稀土高科曾经进入过老拙的模拟盘。
家园 短线回到前期高位,但LME TIN 短期受基金平仓压力 从3月TIN的走势看,短线压力应该马上可以看到
建议在58左右先行退出,等待下一轮次按风暴而导致的TIN平仓.
短线看次按的风暴基本就是一段时间的坏消息,大家的耐心开始丧失而暴跌,之后各中央银行出政策救市又反弹2天，继续下一轮洗盘。走势类似于反复向下.各基金正在千方百计的凑钱去应付可能出来的大规模赎回潮。从香港上周五的情况看基本如此。所以连目前LME市场上基本面最好的TIN也被迫成为提款机。先行平仓，在7月末短线逼仓后被迫继续盘整。
家园 从当前舱位看,基金短线回避,中长线加仓.TIN还是可以看高一线 〖铅锌锡镍〗LME8月21日镍期货持仓分布
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持仓量 增减量
现货/9月19日 11321 -549
9月20日/10月17日 9873 2
10月18日/3月余 10793 192
11月余 4775 160
12月1日/27月期 16767 204
持仓总量 53529 9
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家园 银河证券 行业景气度继续提升，维持推荐 投资要点： 锡业股份 2007 年上半年实现营业收入 368,897 万元，同比增长
89.48%；实现净利润 25,986 万元，同比增长 683.99%，每股收益
0.484元，并且公司预计 1-3季度业绩同比增长 250-300%，每股收
益在 0.691-0.790元。 上半年完成锡铅等金属总量 49,397 吨，同比增长 22.66%，产量提
升的原因是行业景气度高，产能利用率高且矿石品位较去年稳定；
销售锡化工产品4,836 吨，同比增长36%，销售锡材产品6,915 吨，
同比增长 31%，下游产品的销量提升是由于新建产能释放和市场销
路逐渐打开；铜精矿产量约 9000 吨，大大超预期，主要是因为上
半年开采矿石品位较高。 2007 年上半年公司可转债发行并且与外方成立了合作公司，大屯
氧化锡矿有望提前投产，粗锡冶炼产能扩大 1万吨，锡加工产品规
模稳步增长。 当期市场锡锭产品平均售价（含税）为 100,780 元/吨,较 2006年
同期上涨了 30%以上。锡价仍处于上升通道，近期不断上涨，我们
上调 2007 年锡均价预测为 15000 美金/吨，2007 年后也暂时采取
这一价格预测。 公司产品进出口税率的调整和人民币升值造成的损失较大。2007
年 7月 1日后部分锡加工产品退税率又将降低，我们上调政策变化
对公司利润的影响。 以转股后股本计算，我们预测公司 2007、2008、2009、2010 年的
每股收益分别为 1.194、1.61、1.864、2.168元，我们认为由于公
司产业链完整以及在锡行业仍处于上升周期，公司的估值应该高于
行业平均估值水平，以 2008 年 1.61 的业绩计算，2008 年市盈率
为 31.47，并没有被明显高估，由于未来锡价上涨可能性较大和公
司未来几年的持续高增长，我们仍然维持公司“推荐”评级。
事件
8月7日，锡业股份公司公布了2007年度中报，2007年上半年实现营业收入368,897 万元，
同比增长89.48%；实现净利润25,986 万元，同比增长683.99%，若与经按新会计准则调整后
的2006 年半年度净利润4,516 万元相比，同比增长475.39%，每股收益0.484元，并且公司
预计1-3季度业绩同比增长250-300%，每股收益在0.691-0.790元。
产品产量逐步提升 产业链不断完善
上半年，完成锡铅等金属总量49,397 吨，同比增长22.66%，据我们测算其中锡锭约22797
吨，同比增长约49%，产量提升的原因是行业景气度高，产能利用率高且矿石品位较去年稳
定；完成锡化工产品5,236吨，同比增长33.43%，销售锡化工产品4,836 吨，同比增长36%，
完成锡材产品7,338 吨，同比增长14.32%，上半年销售锡材产品6,915 吨，同比增长31%，
下游产品的销量提升是由于新建产能释放和市场销路逐渐打开；铜精矿产量约9000吨，大大
超预期，主要是因为上半年开采矿石品位较高。
2007 年 5 月 29 日公司可转债上市，募集资金到位，募集资金项目将为公司未来规模上
的扩张提供保障。其中大屯氧化锡矿的扩建有望提前产生效益，预计 2008 年将增加自产锡
矿约 3000吨，这快于我们之前的预期；老厂硫化铜锡矿的扩建我们仍判断将在 2009年产生
效益，将增加自产锡矿约 1791 吨，另外，湖南郴州将在 2007 年底开始投产，预计 2008 年
开始增加自产锡 2000吨，未来扩大到 5000吨规模。
2007年5月29日公司发布公告，宣布与外方合作在印尼成立邦加勿里洞锡业公司，投资867
万美元，与外方合作兴建锡粗炼厂，此厂的设计生产能力为年产粗锡1 万吨，预计08年将有
部分产能释放。
可转债募集资金以及自有资金的投入使得未来锡材、锡化工规模稳步扩张，提高产品附
加值、产业链完整、有效减弱行业周期形式公司未来的发展方向之一。从2007年上半年的产
量看，基本符合预期，我们仍然维持我们对锡材、锡化工产量的预测。2007、2008、2009年
锡化工产品产量分别为12650、15000、18000吨，锡材产量分别为14740、15000、18000吨。
由于上半年铜精矿产量超预期，我们提升2007年铜精矿产量至1.4万吨，在老厂硫化锡铜
矿满产后，铜精矿产能增加4870.94吨，达到15371吨。
锡价仍处上升通道
当期市场锡锭产品平均售价（含税）为100,780 元/吨,较2006年同期的80000元/吨左右
上涨了30%以上；市场铜精矿含铜价格(含税)48,430 元/吨，与2006年同期相比相差不大。
近期锡价的走势与我们前期预测一致，突破平台进入上升通道，目前 LME锡 3月期价已
经在 16000$/吨以上，国内的锡价现货价格在 130000 元/吨以上。我们仍然认为锡需求超预
期增长的可能性较大，全球锡的供求关系仍将维持紧张，由于近期锡价的上涨，我们上调 2007
年锡均价预测为 15000美金/吨，2007年后也暂时采取这一价格预测。
政策变化对公司业绩有一定影响
公司目前面临主要的政策风险是进出口税率的调整和人民币升值造成的损失。这都是由
于公司有部分产品出口所致，2007年1-6月，由于锡锭、铅锭出口退税取消而造成的成本增
加为3080万元，人民币升值造成的结算收入同比减少5215万元。
从2007 年7 月1 日开始，公司锡材产品中的锡棒、锡柱Sn99.90、焊锡棒、锡球、BGA 焊
锡球、锡半球、无铅焊锡柱SnZn的出口退税率由13%下调到5%，球形焊粉和无铅焊锡粉的出
口退税率由8%下调到5%；锡化工产品中的锡酸钠、偏锡酸、锡酸锌、锡酸钾的出口退税率由
5%下调到0，无水四氯化锡、无水氯化亚锡、氯化亚锡、硫酸亚锡的出口退税率由13%下调到
0，焦磷酸亚锡、硫醇甲基锡、丁基锡的出口退税率由13%下调到5%。根据公司财务部门的测
算，以上产品出口退税率的下调，预计将使公司2007 年度的利润减少约2300 万左右。
政策造成的影响略超出我们的预期，公司将逐步通过继续优化产品结构、降低成本等手
段来消化这些影响，根据上半年的数据，我们对此类变化对公司利润的影响进行调整。
盈利预测及评级
根据我们以上对半年报生产和财务数据的分析，我们对产量和产品价格的假设进行修
改。主要是提高了锡价的假设和对于大屯矿的提前投产后产品产量的变化以及人民币升值和
出口退税的对公司影响加大等方面。
考虑转股的影响，股本扩大 2218 万股，对业绩略有摊薄。在新会计准则下，以转股扩
大后的股本计算，我们预测公司 2007、2008、2009、2010年的每股收益分别为 1.194、1.61、
1.864、2.168元，我们认为由于公司产业链完整以及锡行业仍处于上升周期，公司的估值水
平应该高于一般有色金属公司的估值水平，以 2008 年 1.61 的业绩计算，2008 年市盈率为
31.47，参考其它有色金属股票并没有被明显高估，由于未来锡价上涨可能性较大和公司未
来几年的持续高增长，我们仍然维持公司“推荐”评级。
家园 联合证券 锡业股份 000960 增持 目标71.85 公司近日公布 07年中期业绩快报： 1-6月实现利润总额 31970 万元、
净利润 25986 万元，与去年同期相比，分别增长了 660%、475%。每股
收益为 0.484 元，基本符合我们前期对上半年业绩的估算，期间发生转债
发行费用 2730 万元，对业绩稍有影响。
维持前期锡的全球供需预测，对 下半年及以后的锡价继续乐观。全 07
球角度看， 下半年锡产量比上半年有所增加，但各国政策风险及生产的
07
不稳定，对供应的威胁始终存在。 年锡需求将保持增长，供需缺口与去
07
年相比将继续放大，预计下半年 LME锡报告库存将转为下降趋势。 公司的经营正继续着 2006 年 3季度开始的良性增长轨迹。考虑到公司
自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高
于上半年的判断，预期下半年业绩有望比上半年明显增长。 按照资源拓展和各矿山开采工程项目进度估算，公司 08年赢利能力将
明显上升。技术优势配合以资源优势，公司在深加工领域的进展明显，并
显示了良好的发展前景。 更新后的 07 年、08 年预测每股收益为 1.39 元、2.18 元。给予公司
08年整体估值 32.96倍 P/E，高于市场目前有色行业平均估值水平。公司
内在的合理价值中枢 71.85元/股。维持“增持”评级。
最近 52周股价表现 – 2007/08/03
家园 联合证券2 二季度延续平稳增长态势
公司近日发布 2007 年中期业绩快报： 2007 年 1-6月实现利润总额 31970 万
元、净利润 25986 万元，与去年同期相比，分别增长了 660%、475%。每股收益
为 0.484元。
此数据与我们前期对公司上半年业绩的预估基本相符，也符合公司预增公告中
的估算。报告期内发生了转债发行费用 2730 万元，对公司业绩构成一定影响。
我们认为，公司的经营正继续着 2006 年 3季度开始的良性增长轨迹。考虑到
公司自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高于上
半年的预期，下半年业绩可望比上半年出现明显增长。
未来锡市场趋势分析 从全球角度看，下半年锡产量比上半年预计有所增加，但各国政策的风险以及
生产的不稳定，对供应的威胁始终存在。
印尼政府陆续发放 12 家企业的出口和生产许可证，此轮对锡生产行业的调整
基本结束，相关政策也已经出台。预计下半年印尼的产量会有所恢复，但我们认为
很难恢复到整顿前的水平，产量的增加将是有限的。
众多的私人冶炼厂没有足够多的自有精矿，原料供应问题依然存在，如印尼第
二大锡生产商 PT Koba Tin，目前每月只有 500 吨的产量，而整顿前大约是
2000-3000 吨/月。印尼国内大量的冶炼产能技术工艺落后、污染严重，不符合政府
规定的要求，面临改造或淘汰。在印尼新政策中，有关锡矿石原产地证明和出口锡
锭品质须符合 LME交割标准等规定，将成为制约该国供应量增长的长期因素。
其他的主要产锡国，东南亚的马来西亚、泰国的冶炼产能对印尼出口的粗锡存
在一定的依赖性，因此，印尼的矿业整顿将影响两国的锡产量。南美地区除巴西的
Paranapanema 矿山外，其他矿山的产量都在减少；澳大利亚的锡产量也一直处于
减少之中；而玻利维亚由于国有化之后，一直面对着与嘉能可公司的法律纠纷，其
产品不能正常销售；秘鲁国内 Minsur 独家经营，产量相对稳定；另外，刚果产量
尽管有所增加，但总量很小，而且政府限制资源外流，出口存在障碍。
中国下半年的锡产量仍会有所增加，但预计国家政策和环保压力将导致增速放
缓。7 月份新的福利厂退税政策实施之后，国内锡市场面临洗牌。国内很多依靠福
利企业来消化无票精矿的锡生产商或将改变采购渠道，市场上带票的锡精矿将异常
紧张，而不带票的锡精矿可能无人问津。因此，冶炼厂可能会在近期面临原料紧缺
的问题，而废料的原料领域这些问题也存在。
中国对于锡矿山的治理仍在继续，2006 年底公布了《锡行业准入条件》，对
新建、改扩建锡冶炼项目从投资、产能、设备以及环保方面都作了严格规定，这将
对锡冶炼产能的扩张起到限制作用。
07年全球的锡需求保持增长，供需缺口与 2006 年相比将继续放大。
上半年全球需求尽管没有达到预期的增速，但考虑中国经济的持续强劲，以及
美国、日本、欧洲等高 GDP 地区（传统的锡需求大国）经济转强的预期，预计下
半年锡需求增速有望加快。
预计 07下半年 LME锡报告库存量将转为下降趋势。
07上半年，大量的隐性库存转化为显性库存，因此 LME的报告库存呈上升趋
势。基于 07年供需缺口继续放大的判断，估计下半年 LME库存有望重归下降轨道。
维持前期供需状况预测，对 2007下半年及以后锡价继续保持乐观。
表 1、2002——2007 全球锡供求平衡表 千吨
2002 2003 2004 2005 2006 2007E
供应量 266.4 274.9 315.2 347.5 350.7 360
DLA 抛售量 8.4 9.9 9.2 7.7 9.8 10
消费量 280.2 307.2 328.0 333.2 364.9 391
市场平衡 -0.3 -22.5 -3.6 22 -4.4 -21
资料来源：安泰科、联合证券研究所
公司 08年赢利能力跃上新台阶
我们 2007/03/13 关于公司的首次研究报告《双拐点共振，演绎非常增长》中，
作出的一个关键判断是：公司的矿资源前景在明显改善之中，从而将带来自产矿比
例的提高，并导致未来锡价上涨对公司业绩的传导更为流畅。
我们的判断正逐渐被印证。在此后的数月的公司公告信息中，让我们明确地感
受到，公司在资源领域正不断积蓄着基本面的改善。这不仅体现在资源量方面潜移
默化的累积，也体现在矿山开采能力的提高上。
按目前各矿山开采工程项目进度估计，在建的大部分新增、扩产、改造项目将
在 2008 年完成，并将从此显著提高公司的矿山开采能力，导致公司 08年开始赢利
能力的明显上升。
表 2、提升公司自产矿比例的在建项目——进度和产量预测
项目 增加自产金属量 预计投产时间 07 产量 08 产量
大屯锡矿大马芦矿段开采工程 锡4647.5吨/年 2007年9月份 1550吨 4650吨
老厂公司白龙井矿段开采工程 铜4870.94吨/年 2008下半年 0吨 1600吨
银10吨/年 2008下半年 0吨 3吨
锡143.92吨/年 2008下半年 0吨 50吨
硫20692吨/年 2008下半年 0吨 6500吨
郴州矿业矿山开采工程 锡1446.22吨/年 2007年底 0吨 1500吨
铜638.82吨/年 2007年底 0吨 640吨
烟化炉改造（可提高回收率） 锡约80吨/年 2007上半年 50吨 80吨
印尼云南第一矿物（权益 51%） 锡5100吨/年 2008年中 0吨 2550吨
资料来源：锡业股份公司公告、联合证券研究所
深加工环节前景乐观
锡的深加工技术集中在世界上主要的化工公司，公司通过引进国外的先进锡化
工和锡材加工技术，消化吸收，自主创新，研发出一批拥有自主知识产权的深加工
技术。公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锌（羟基锡
酸锌）、锌酸亚锡等专有技术。而烷基铝法有机锡生产工艺、锡酸锌生产工艺等填
补了国内空白。
表 3、锡业股份的锡材、锡化工产品生产情况统计 吨
2006 年 2005 年 2004 年
产能 产量 利用率 产能 产量 利用率 产能 产量 利用率
锡材 23070 11687 50.66% 19270 9966 51.72% 7578 2646 34.92%
焊锡条 6800 3825 56.25% 8100 4442 54.84% 6400 6006 93.84%
合金条 1200 833 69.42% 1200 782 65.17% 1200 658 54.83%
锡粒 2700 884 32.74% 2700 858 31.78% 2700 795 29.44%
锡球 1700 1055 62.06% 1600 701 43.81% 1200 636 53.00%
锡化工 17650 7792 44.15% 11150 7036 63.10% 8150 3658 44.88%
氯化亚锡 2000 2163 108.2% 1300 1585 121.9% 1300 1594 122.6%
硫酸亚锡 5800 3066 52.86% 2000 1999 99.95% 500 740 148.0%
锡酸钠 1300 1346 103.5% 800 961 120.1% 800 639 79.88%
二氧化锡 500 191 38.20% 500 228 45.60% 500 184 36.80%
甲基锡 2000 1575 78.75% 1500 804 53.60% 500 37 7.40%
资料来源：锡业股份公告、联合证券研究所整理
2004-2006 年锡材、锡化工的产能、产量和产能利用率数据显示，公司拥有领
先及垄断技术的硫醇甲基锡、锡酸钠、硫酸亚锡、氯化亚锡等锡化工产品呈现供不
应求，市场前景突出；而锡球、合金条等锡材产品也保持着良性增长的态势。
资源优势也是提升产品竞争力的因素，锡价上涨将惠及公司锡加工产品的市场
前景。锡价大幅上涨时，加工品价格未必等幅跟进，将导致缺乏资源支撑的锡加工
企业因成本劣势而削减产量，而锡业股份的资源优势将得以显现，我们注意到了其
市场占有率出现提高的迹象。
当公司占据足够的锡加工品市场份额，从而具备了较强的定价能力后，其赢利
能力的增强是可以预期的。公司的主要客户遍及世界 56 个国家和地区，国内客户
分布更是遍及全国。总体来看客户群相对分散，企业规模大、信誉好。而锡加工产
品在公司主要客户的成本构成中占比很低，客户对产品价格的耐受力较强。
全球最具竞争力的锡业公司
锡业股份控制的资源量占全球 1/10、全国 1/3，市场份额约占全球 15%、全国
35%，除了数量上的明显优势外，与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比，公司的
压倒性优势还体现在：采选冶技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。
在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中，公司的竞争力体现在：资源优
势、规模优势和技术优势。
在深加工领域的主要竞争对手是国际著名化工企业如罗门哈斯、
Keeling&Walker 等。与这些公司相比，公司因处在中国这个全球最具活力的市场而
拥有明显的区位优势，考虑到公司的资源和产业链优势等，我们认为足以抵消其相
对的后发劣势。
修正前期部分假设
07年上半年 LME锡价涨幅明显高于国内锡价涨幅
鉴于价格变化连续性和价格数据可采性较好等原因，前期我们采用 LME 锡、
铜、铅的均价作为趋势判断和盈利预测的基础，但目前情况看有修正的必要。
表 4、2007 上半年 LME锡价与国内锡价之涨幅比较
2006 全年 2007 上半年 相对涨幅
LME 均价（美元/吨） 8761 14094 60.87%
国内均价（元/吨） 82098 102583 24.95%
资料来源：Barclays、安泰科、联合证券研究所
未来将采用国内价格作为均价假设的基础
LME、国内锡价变动幅度的明显差异，促使我们改用国内现货价作为均价假设
的基础，具体考虑了三个方面原因：
1、公司未来在国内销售量将大于国际销售量，因为国内锡需求上升和锡产品
出口退税下降；
2、关税政策调整频仍，导致国内外比价关系发生显著变动，LME价格变动已
不能较好地反映公司的销售价格变化；
3、如采用 LME价格，须考虑人民币汇率变化，这也是影响预测准确性的因素。 更新后的价格假设，从国内外历史比价关系看，比前期略高。
表 5、主要金属均价假设 元/吨
2006A 2007E 2008E
锡 82098 107000 110000
铜 62170 61000 61000
铅 9800 16000 16000
盈利预测作出相应调整 预测每股收益 07年基本不变，08年（考虑摊薄）2.18元（上调近 15%）。
表 6、锡业股份盈利预测 万元
2005A 2006A 2007E 2008E
一、主营业务收入 362,401 482,348 692,526 837,054
减：主营业务成本 289,545 404,615 534,889 618,080
主营税金及附加 2,302 3,778 6,510 7,868
二、主营业务利润 70,554 73,955 151,127 211,106
加：其他业务利润 601 1,181 0 0
减：营业费用 7,276 7,670 8,437 9,280
管理费用 22,328 30,679 32,213 33,823
财务费用 7,005 10,168 12,201 12,323
三、营业利润 34,546 26,620 98,277 155,679
加：投资收益 -1,527 -5,197 -4000 -3000
补贴收入 2,847 3,399 0 0
营业外净收支 -1,780 -1,637 -1800 -1800
四、利润总额 34,036 23,185 92,477 150,879
减：所得税 5,659 4,483 17,883 29,176
少数股东损益 -132 -918 0 0
五、净利润 28,509 21,258 74,594 121,703
总股本(万股) 53,685.6 53,685.6 53,685.6 55,904.0
每股收益(元/股) 0.531 0.396 1.39 2.18
资料来源：联合证券研究所
如仅从价格假设调整的角度，盈利预测将相应提高。但考虑到自产矿比例的提
高是一个渐进的过程，公司一季报、中报也反映了这种状况，故同时对 07 年自产
矿比例略作下调。公司公告在印尼成立印尼云南第一矿物公司，我们认为此举将有
助于提高 2008 年自产矿比例，并在计算中作了相应上调。
估值分析和合理价值
在资源价格上涨的长期趋势下，资源优势将提高赢利水平，使公司有条件加大
研发投入和营销力度，从而导致产品附加值和市场占有率的增加，而这反过来又将
提升赢利水平，形成了良性正反馈。
全球锡行业的本轮景气周期自 2006 年中才开始，明显滞后于有色金属其它的
大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司，我们对其未来增长抱有良好预期，
倾向于较高的估值水平。
资源的高度集中性和各主要产锡国资源意识的觉醒，导致锡行业寡头竞争的趋
势日益明显（10大锡业公司锡产量约占全球 3/4），这种竞争格局将导致行业稳定
性提高、周期性减弱。
表 7、锡业股份分业务板块加权估值
资源冶炼板块 一体化板块 公司（整体）
2008 年毛利（万元） 110,280 108,694 218,974
板块利润占比 50.36% 49.64% 100.00%
估值水平（倍，P/E） 28 38 32.96
资料来源：联合证券研究所
我们继续采用分业务板块加权估值方法。给予公司的“资源+冶炼”板块 28
倍 P/E、“一体化”板块 38倍 P/E的估值。以 08年毛利贡献比例为权重，计算得
出公司整体估值水平为 08年 32.96倍 P/E，高于市场目前有色行业上市公司的平均
估值水平。
从公司本身的业务发展特点来看，一方面，其资源优势正逐步转化为赢利能力，
将导致未来估值（市盈率）水平呈现下降趋势；另一方面，随着深加工业务的发展，
其一体化板块的毛利占比逐年上升，从而支持公司维持一种较高的估值水平。
我们预测公司 08 年净利润增长率为 63.2%。根据行业及公司的发展趋势，经
我们初步的谨慎估算，09 年的净利润增长率将不低于 30%。按照我们给出的公司
08年估值水平 32.96倍 P/E，09年（不考虑股权融资）有望降至 25倍以下。
除了上述的高估值理由外，我们还考虑了公司作为全球最具竞争力的锡业公司
所拥有的最多的资源量、最大的产能、最长的产业链、最先进的采选冶技术，以及
相对于不同竞争对手所体现的规模优势、区位优势、技术优势和品牌优势等。从这
种意义上看，锡业股份在全球锡行业是无可比拟的。
根据预测的 08年每股收益（摊薄）2.18元，公司内在的合理价值中枢为 71.85
元/股，维持“增持”评级。
风险提示
目前公司近一半利润来自“资源+冶炼”板块，直接受到金属价格波动的影响。
资源拓展也存在不确定性，不能过于乐观。如果资源拓展进展不大，或将导致公司
选用自产矿品位和比例较低，从而影响公司盈利能力的充分发挥。
锡和锡加工品出口退税率降低、人民币升值以及相关的资源税的提高等多种可
能性事件，或将对公司业绩造成不利影响。
家园 金元证券－－-业绩增长低于预期，增持目标价60 我们在公司 2006年年报点评、2007年一季度业绩点评中，分别将
公司目标价位设为 20元、40元。目前，随着大盘的上涨和公司业绩如
期的增长，公司股价已经接近 50元。自我们年报点评以来，实现涨幅
以上。我们投资评级维持为短期中性、长期增持。
236%
l 公司上半年实现营业收入 36.89 亿元，比上年同期增加 89.48%；
净利润 2.60亿元，比上年同期增加 475.39%。每股收益 0.484元，
低于我们的预期。
l 公司上半年完成锡铅等金属总量 49,397 吨，同比增长 22.66%；完
成锡化工产品5,236吨，同比增长33.43%；完成锡材产品7,338 吨，
同比增长14.32%。与一季度有色金属总量 24,639吨、锡化工产品
2,853 吨、锡材产品 3,995 吨的数据比较来看，锡铅等金属总量增
幅较小，锡化工产品和锡材产品产量环比略有下降，各种产品产
量增长低于我们的预期，是业绩低于预期的主要原因。
l 上半年营业收入同比实现较好的增幅，主要得益于产品量价齐升。
上半年公司外贸锡锭价格同比上涨 31.52%，内贸锡锭价格同比上
涨 32.10%；锡锭销售同比增长 49%、焊锡锭销售同比增长 81%、
锡材销售同比增长 31%、锡化工销售同比增长 36%、铅产品销售
同比增长21%。
l 从收入和利润构成来看，上半年锡锭仍然是收入和利润主要来源
之一，贡献了总收入的 54.64%，主营利润的32.63%；锡材产品占
收入的 18.12%，主营利润的 27.92%；锡化工产品占收入的 6.85%，
主营利润的 4.98%；铜精矿虽然只贡献了 10.41%的收入，却获得
了丰厚的利润，占主营利润的 30.76%。铜精矿作为公司的副产品，
很容易被作为调节利润的工具，其销售变化值得我们关注。
l 与一季度比较，由于产品价格上涨，营业收入环比上升 22.25%；
但由于财务费用上升较快，环比增长 44.89%；致使营业利润增速
放缓，环比增长10.55%；净利润实现环比增长6.27%。
l 下半年以来，锡价继续创出新高，最高点已经突破 16700美元/吨。
我们预计，在供需没有明显改善的情况下，今年锡价有望继续保
持高位态势。
l 我们维持公司 2007 年、2008 年每股收益 1.20 元、1.45 元的预测
不变。当前动态市盈率分别为 41倍、34倍左右。投资评级为短期
中性、长期增持，目标价位60元。
家园 提三个问题： 1）印尼为啥突然之间大幅减少锡出口？有没有其他国界背景？
印尼的锡矿/冶炼厂中，国有的有多少？被国际公司控股的有多少？
2）锡作为一种稀缺的工业资源，有没有潜在替代品？
如果没有的话，作为中国的一种战略资源，国家会不会也进行战略性保护？（限制开采，就和某些大油田一样，暂时不开发，先买人家的用。）
3）锡业股份的产品的出口量占多少比率？
