五千年(敝帚自珍)

主题:【原创】价值投资就是大忽悠 -- 林子白

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  • 家园 【原创】价值投资就是大忽悠

    所谓价值投资,在我看来,在中国的环境中基本就是伪科学。

    从学理上讲,股价等于未来现金流折现,很科学。但在实际操作中,研究员是先确定未来三至五年的业绩,对于以后的业绩,给出一个永续成长率,然后按照一个给定的利率折现。这个方法,应该说是漏洞百出。首先,如果说今年的业绩如何,研究员的研究可能还靠点谱,明年、后年以至五年以后如何,连公司的管理层也不知道,研究员基本是闭门造车。其次,所谓永续成长率,更是莫名奇妙,也许几年后公司就倒闭了,就是不倒闭,公司的成长也不会永远不变吧?永续成长,实际是我不知道。第三,这个折现率的确定,一般是取最近几年的国债平均收益率,但在中国,国债市场只有十几年的历史,利率变化常常出人意料,根本不可靠。

    正因为未来现金流折现既不可靠,又过于繁琐,一般研究员都不采用。而是用PE、PB、PRG估值。这就更加可笑了,就算研究员对公司业绩的估计很准确,但目标股价=业绩x给定PE,而这个PE究竟应该是多少?看市场情况决定。于是我们就看到这样一幕,在06-07年大牛市中,研究员不断调高PE,从15倍一直调高到50倍。所谓公司的价值是由投资者的情绪决定。这种基本面分析还有什么意义?

    巴菲特之所以成功,是因为他在1950年代开始投资,经过1929经济大萧条,美国人普遍远离股市,远离毒品,股价异常低廉,而二战后,整个西方世界正经历20年黄金成长时期,这是他成功的大背景。其次,他生活在美国,成熟的市场环境,完善的法制条件,美国的世界霸主地位,保证了他可以长期持股,分享公司成长。而即使如此,美国也只出了一个巴菲特,相反,1960年代末的“漂亮五十”的陨落,告诉我们蓝筹股不可信,世纪之交“网络泡沫”的崩溃,告诉我们成长股靠不住。

    在中国,市场缺乏基本的诚信,监管软弱无力,有法不依,违法成本很低,根本不存在价值投资的基本土壤。中国股市发展的基本动力就是恶性炒作,过度投机。政府政策点火,神秘资金抄底,各路庄家推波助澜,广大散户疯狂入市,经过长则两年,短则半年的炒作,股价翻上几倍、十几倍、几十倍后,政府该发的股票发完了,该收的税收完了,股市的利用价值用完了,就开始整顿金融秩序,打击违法违规了,于是大资金鱼贯退场,只剩下散户在高高的山顶上站岗。92-93,96-97,99-01,05-07,中国股市的四轮牛市都是这个模式。05年,张卫星曾经做过一个估计,股市成立到05年15年中股民的总亏损是一万四千亿。而在05-08这一轮由大牛转大熊中,据我的估计,三年股民亏损接近四万亿。

    在这样一个吃人不吐骨头的股市中,怎么可能进行价值投资?但斌的中国平安现在打一点五折,他只能看着“时间的玫瑰”枯萎了,所有想在中国搞价值投资的人,都问问自己,你是否比但斌更理解巴菲特?

    附记:刚刚看到一篇文章,1996-2008,十二年长线持有美国股票的年均收益率,低于长线持有国债。上一次这种情况发生在1968-1982,可见即使在美国,价值投资也不是永远可行的。至于在中国,从1997到今天,长线持有股票的收益是负数。

    • 家园 熊仔不做价值投资的两个理由

      1 做真正的价值投资一旦错了,就没有改正的机会了。在没有体验过其他风格的的投资前,不做价值投资。

      2 熊仔清楚的记得80年代几分钱可以拿着去买东西的事。如果让我用现在的十万买某只股票,就能二十年后赚到一百万,我并不认为这就是成功。

    • 家园 话很刻薄

      也有一定道理

    • 家园 你这个附记里的内容相当忽悠

      如果简单换成1995-2007,结论是完全不同的.因为美国股市在12年里走了个M,所以他要选12年,这做法实在忽悠.

      我也来个附注:fidelity有1支看家基金,fid fidelity,建立于1930年,到今天,78年里,综合年均成长率是10%.如果以去年这时的价值计,是14%.价值投资,有没有意义,我不认为是有争议的事情.

    • 家园 我向你献花!

      出于我自身的利益。

      美国也只出了一个巴菲特

      事物的发展是不以你的无知为转移的。

    • 家园 关键是,所谓的价值投资没有精确的买卖点位

      也无法提供市场切入点为和时间,而巴菲特在中石油的卖点,也是根据技术图形来的,否则他又不傻,为什么不卖在15、20的高位?价值投资不但是大忽悠,而且也是巴菲特的幌子,即使如此,美国也只出了一个巴菲特,从另一个方面也说明了这个问题。没有不讲政治的经济,这次危机巴菲特的出手,完全看不到大师的风范,只有政客的作秀。当然,你可以说,救市是每一个投资者的责任,那我无话可说,我本来信奉的是投机,不像花容,还戴上价值投机和价值投资的面具

    • 家园 绝对同意,比咱想说的还好

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    • 家园 【原创】从中投公司投资黑石公司巨额亏损看价值投资的欺骗性

      在美国有这样一家基金管理公司,1985年成立时只有40万美元私募资金,而到了2007年5月1日,其管理的资产达到884亿美元,成为全球最大的独立另类资产管理机构之一。2006年底,其净利润达到22.6亿美元,每股收益2.5美元,今年一季度的利润又比同比翻了一倍多,达到11.3亿美元,单季每股收益1.2美元。

      2007年6月,这家公司公开发行股票,发行1.333亿股普通股和2000万股非普通股,发行价是31美元,获得了10倍超额认购。在1.333亿股普通股中,中国政府的外汇投资公司认购了1.013亿股,价格是公开发行价的95.5%,即29.605美元,共投资了30亿美元。

      这家公司就是国家外汇投资公司(联汇)第一笔投资对象,美国黑石公司(BLACKSTONE GRP)。

      这笔投资看起来应该是很合算的,29.605美元的每股价格,静态市盈率是12倍,而参考07年一季度的收益,动态市盈率只有6倍。按照券商基金给我们灌输的价值投资理念,黑石公司无一不符,大蓝筹,高成长,低市盈率,买这样的股票应该是万无一失的。

      但结局是残酷的,2007年6月25日,黑石公司上市的第三天,股票就跌穿了31美元的发行价,一个月来一路下跌,昨天(2007年7月26日),股价已经下跌到了24.55美元,联汇公司浮动亏损已经达到了5.12亿美元,或38.17亿人民币。以这样的亏钱速度,2000亿美元的特别国债会很快亏光的。

      那么黑石股票暴跌的原因何在呢?联汇公司又错在那里呢?

      暴跌直接原因是美国国会正在审议一项合伙制企业的税收条件法案,如果法案通过,上市的风险基金(PE)和对冲基金将需要以金融公司而非合伙企业的资格纳税,黑石公司的所得税率会从原来的15%上升为35%。

      而更大的背景是风险基金行业的繁荣可能走到了顶点。过去几年中低通胀、低利率以及股票市场整体走高为黑石集团这样的PE创造了良好的商业气候,而未来这般有利的市场条件未必能够持续。首先,全球股价高企令PE难以找到收购目标,欧美市场上可供收购的目标日益稀少,很多PE不得不转而布局新兴市场国家,以寻找新的投资机会,但现在新兴市场的股价也越来越高,机会也很少了。其次,市场预期全球正在进入一个高通胀的时代,利率进入上升通道,令PE的融资成本日益提高。

      联汇公司机械僵硬的理解价值投资理念,只考虑了黑石公司以往的优异表现,却忽略了未来市场环境的变化,以至于第一笔投资就巨额亏损。而黑石公司创始人施瓦兹曼和彼得森则聪明地利用此次IPO的机会套现20多亿美元。

      回过头来看看国内的股市,现在市场上最热门的股票恐怕非券商股莫属。股价成十几倍的上涨,但证券专家们还在不断的推荐,理由只有一个,黄金十年,十年牛市,券商股涨了十倍,还会再涨一百倍。券商股的静态市盈率都达到了几百倍,即使考察动态市盈率,也不低了,宏源证券的动态市盈率达到了40倍,海通证券的动态市盈率达到了50倍,最低的中信证券也将近30倍。

      和黑石公司比一比,国内的券商应该价值多少?联汇公司以6倍动态市盈率入股黑石,还巨额亏损。国内股民现在以几百倍静态市盈率、几十倍的动态市盈率买入券商股,一旦牛市不再,熊市到来,几十元的股票跌到几元毫不出奇。

      再看看其他的所谓蓝筹股,有色、钢铁、地产、水泥、汽车、银行,股价和业绩都是在历史最高位,除了银行,其他的都属于周期性股票,一旦业绩拐点到来,股价下跌80-90%,很正常,股市的历史也反复证明了这一点。

      现在国内的市场环境正在发生重大的变化,经济过热,物价飞涨,恶性通货膨胀正在到来,经济过热后大萧条的阴影笼罩着中国。

      5.30大跌以后,媒体反复宣传,大多数股民也都认同了价值投资,而在垃圾股腰斩的同时,蓝筹股却创出了历史新高,更证明了价值投资是唯一正确的投资之道。而黑石公司告诉我们,机械僵硬的理解价值投资,一样亏大钱。

      事实上,在现在这样一个所有的股票都严重高估的股市中,垃圾股是赌博的筹码,蓝筹股一样是赌博的筹码。而在赌场中,只有赌场老板稳赢不输,赌徒们下场只有一个,输光。当然,高手除外。

      附注:这是我去年7月27日的帖子,那时中投公司尚未正式成立,连名字也未确定,所以文中称为国家外汇投资公司。一年后的今天,中投公司的30亿美元投资已经亏损一半,国内的大蓝筹已经下跌了70%。太阳底下无新事,股市走到今天,头脑清醒、熟知股市历史的投资者早已料到。唯一出乎我意料的是这一天来得比我预想的快得多。

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