主题：寻找潜在好股。推荐有色的下一个驰宏锌褚000960 锡业股份 -- PUMPKINS

二季度延续平稳增长态势

公司近日发布 2007 年中期业绩快报： 2007 年 1-6月实现利润总额 31970 万

元、净利润 25986 万元，与去年同期相比，分别增长了 660%、475%。每股收益

为 0.484元。

此数据与我们前期对公司上半年业绩的预估基本相符，也符合公司预增公告中

的估算。报告期内发生了转债发行费用 2730 万元，对公司业绩构成一定影响。

我们认为，公司的经营正继续着 2006 年 3季度开始的良性增长轨迹。考虑到

公司自产矿比例的提升是一个渐进的过程，同时基于我们下半年锡产品均价高于上

半年的预期，下半年业绩可望比上半年出现明显增长。

未来锡市场趋势分析 从全球角度看，下半年锡产量比上半年预计有所增加，但各国政策的风险以及

生产的不稳定，对供应的威胁始终存在。

印尼政府陆续发放 12 家企业的出口和生产许可证，此轮对锡生产行业的调整

基本结束，相关政策也已经出台。预计下半年印尼的产量会有所恢复，但我们认为

很难恢复到整顿前的水平，产量的增加将是有限的。

众多的私人冶炼厂没有足够多的自有精矿，原料供应问题依然存在，如印尼第

二大锡生产商 PT Koba Tin，目前每月只有 500 吨的产量，而整顿前大约是

2000-3000 吨/月。印尼国内大量的冶炼产能技术工艺落后、污染严重，不符合政府

规定的要求，面临改造或淘汰。在印尼新政策中，有关锡矿石原产地证明和出口锡

锭品质须符合 LME交割标准等规定，将成为制约该国供应量增长的长期因素。

其他的主要产锡国，东南亚的马来西亚、泰国的冶炼产能对印尼出口的粗锡存

在一定的依赖性，因此，印尼的矿业整顿将影响两国的锡产量。南美地区除巴西的

Paranapanema 矿山外，其他矿山的产量都在减少；澳大利亚的锡产量也一直处于

减少之中；而玻利维亚由于国有化之后，一直面对着与嘉能可公司的法律纠纷，其

产品不能正常销售；秘鲁国内 Minsur 独家经营，产量相对稳定；另外，刚果产量

尽管有所增加，但总量很小，而且政府限制资源外流，出口存在障碍。

中国下半年的锡产量仍会有所增加，但预计国家政策和环保压力将导致增速放

缓。7 月份新的福利厂退税政策实施之后，国内锡市场面临洗牌。国内很多依靠福

利企业来消化无票精矿的锡生产商或将改变采购渠道，市场上带票的锡精矿将异常

紧张，而不带票的锡精矿可能无人问津。因此，冶炼厂可能会在近期面临原料紧缺

的问题，而废料的原料领域这些问题也存在。

中国对于锡矿山的治理仍在继续，2006 年底公布了《锡行业准入条件》，对

新建、改扩建锡冶炼项目从投资、产能、设备以及环保方面都作了严格规定，这将

对锡冶炼产能的扩张起到限制作用。

07年全球的锡需求保持增长，供需缺口与 2006 年相比将继续放大。

上半年全球需求尽管没有达到预期的增速，但考虑中国经济的持续强劲，以及

美国、日本、欧洲等高 GDP 地区（传统的锡需求大国）经济转强的预期，预计下

半年锡需求增速有望加快。

预计 07下半年 LME锡报告库存量将转为下降趋势。

07上半年，大量的隐性库存转化为显性库存，因此 LME的报告库存呈上升趋

势。基于 07年供需缺口继续放大的判断，估计下半年 LME库存有望重归下降轨道。

维持前期供需状况预测，对 2007下半年及以后锡价继续保持乐观。

表 1、2002——2007 全球锡供求平衡表 千吨

2002 2003 2004 2005 2006 2007E

供应量 266.4 274.9 315.2 347.5 350.7 360

DLA 抛售量 8.4 9.9 9.2 7.7 9.8 10

消费量 280.2 307.2 328.0 333.2 364.9 391

市场平衡 -0.3 -22.5 -3.6 22 -4.4 -21

资料来源：安泰科、联合证券研究所

公司 08年赢利能力跃上新台阶

我们 2007/03/13 关于公司的首次研究报告《双拐点共振，演绎非常增长》中，

作出的一个关键判断是：公司的矿资源前景在明显改善之中，从而将带来自产矿比

例的提高，并导致未来锡价上涨对公司业绩的传导更为流畅。

我们的判断正逐渐被印证。在此后的数月的公司公告信息中，让我们明确地感

受到，公司在资源领域正不断积蓄着基本面的改善。这不仅体现在资源量方面潜移

默化的累积，也体现在矿山开采能力的提高上。

按目前各矿山开采工程项目进度估计，在建的大部分新增、扩产、改造项目将

在 2008 年完成，并将从此显著提高公司的矿山开采能力，导致公司 08年开始赢利

能力的明显上升。

表 2、提升公司自产矿比例的在建项目——进度和产量预测

项目 增加自产金属量 预计投产时间 07 产量 08 产量

大屯锡矿大马芦矿段开采工程 锡4647.5吨/年 2007年9月份 1550吨 4650吨

老厂公司白龙井矿段开采工程 铜4870.94吨/年 2008下半年 0吨 1600吨

银10吨/年 2008下半年 0吨 3吨

锡143.92吨/年 2008下半年 0吨 50吨

硫20692吨/年 2008下半年 0吨 6500吨

郴州矿业矿山开采工程 锡1446.22吨/年 2007年底 0吨 1500吨

铜638.82吨/年 2007年底 0吨 640吨

烟化炉改造（可提高回收率） 锡约80吨/年 2007上半年 50吨 80吨

印尼云南第一矿物（权益 51%） 锡5100吨/年 2008年中 0吨 2550吨

资料来源：锡业股份公司公告、联合证券研究所

深加工环节前景乐观

锡的深加工技术集中在世界上主要的化工公司，公司通过引进国外的先进锡化

工和锡材加工技术，消化吸收，自主创新，研发出一批拥有自主知识产权的深加工

技术。公司目前拥有球状锡粒、分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锌（羟基锡

酸锌）、锌酸亚锡等专有技术。而烷基铝法有机锡生产工艺、锡酸锌生产工艺等填

补了国内空白。

表 3、锡业股份的锡材、锡化工产品生产情况统计 吨

2006 年 2005 年 2004 年

产能 产量 利用率 产能 产量 利用率 产能 产量 利用率

锡材 23070 11687 50.66% 19270 9966 51.72% 7578 2646 34.92%

焊锡条 6800 3825 56.25% 8100 4442 54.84% 6400 6006 93.84%

合金条 1200 833 69.42% 1200 782 65.17% 1200 658 54.83%

锡粒 2700 884 32.74% 2700 858 31.78% 2700 795 29.44%

锡球 1700 1055 62.06% 1600 701 43.81% 1200 636 53.00%

锡化工 17650 7792 44.15% 11150 7036 63.10% 8150 3658 44.88%

氯化亚锡 2000 2163 108.2% 1300 1585 121.9% 1300 1594 122.6%

硫酸亚锡 5800 3066 52.86% 2000 1999 99.95% 500 740 148.0%

锡酸钠 1300 1346 103.5% 800 961 120.1% 800 639 79.88%

二氧化锡 500 191 38.20% 500 228 45.60% 500 184 36.80%

甲基锡 2000 1575 78.75% 1500 804 53.60% 500 37 7.40%

资料来源：锡业股份公告、联合证券研究所整理

2004-2006 年锡材、锡化工的产能、产量和产能利用率数据显示，公司拥有领

先及垄断技术的硫醇甲基锡、锡酸钠、硫酸亚锡、氯化亚锡等锡化工产品呈现供不

应求，市场前景突出；而锡球、合金条等锡材产品也保持着良性增长的态势。

资源优势也是提升产品竞争力的因素，锡价上涨将惠及公司锡加工产品的市场

前景。锡价大幅上涨时，加工品价格未必等幅跟进，将导致缺乏资源支撑的锡加工

企业因成本劣势而削减产量，而锡业股份的资源优势将得以显现，我们注意到了其

市场占有率出现提高的迹象。

当公司占据足够的锡加工品市场份额，从而具备了较强的定价能力后，其赢利

能力的增强是可以预期的。公司的主要客户遍及世界 56 个国家和地区，国内客户

分布更是遍及全国。总体来看客户群相对分散，企业规模大、信誉好。而锡加工产

品在公司主要客户的成本构成中占比很低，客户对产品价格的耐受力较强。

全球最具竞争力的锡业公司

锡业股份控制的资源量占全球 1/10、全国 1/3，市场份额约占全球 15%、全国

35%，除了数量上的明显优势外，与资源及冶炼方面的主要竞争对手相比，公司的

压倒性优势还体现在：采选冶技术最先进、产业链最长、深加工产品最丰富等等。

在与单纯的一般性锡加工品生产企业的竞争中，公司的竞争力体现在：资源优

势、规模优势和技术优势。

在深加工领域的主要竞争对手是国际著名化工企业如罗门哈斯、

Keeling&Walker 等。与这些公司相比，公司因处在中国这个全球最具活力的市场而

拥有明显的区位优势，考虑到公司的资源和产业链优势等，我们认为足以抵消其相

对的后发劣势。

修正前期部分假设

07年上半年 LME锡价涨幅明显高于国内锡价涨幅

鉴于价格变化连续性和价格数据可采性较好等原因，前期我们采用 LME 锡、

铜、铅的均价作为趋势判断和盈利预测的基础，但目前情况看有修正的必要。

表 4、2007 上半年 LME锡价与国内锡价之涨幅比较

2006 全年 2007 上半年 相对涨幅

LME 均价（美元/吨） 8761 14094 60.87%

国内均价（元/吨） 82098 102583 24.95%

资料来源：Barclays、安泰科、联合证券研究所

未来将采用国内价格作为均价假设的基础

LME、国内锡价变动幅度的明显差异，促使我们改用国内现货价作为均价假设

的基础，具体考虑了三个方面原因：

1、公司未来在国内销售量将大于国际销售量，因为国内锡需求上升和锡产品

出口退税下降；

2、关税政策调整频仍，导致国内外比价关系发生显著变动，LME价格变动已

不能较好地反映公司的销售价格变化；

3、如采用 LME价格，须考虑人民币汇率变化，这也是影响预测准确性的因素。 更新后的价格假设，从国内外历史比价关系看，比前期略高。

表 5、主要金属均价假设 元/吨

2006A 2007E 2008E

锡 82098 107000 110000

铜 62170 61000 61000

铅 9800 16000 16000

盈利预测作出相应调整 预测每股收益 07年基本不变，08年（考虑摊薄）2.18元（上调近 15%）。

表 6、锡业股份盈利预测 万元

2005A 2006A 2007E 2008E

一、主营业务收入 362,401 482,348 692,526 837,054

减：主营业务成本 289,545 404,615 534,889 618,080

主营税金及附加 2,302 3,778 6,510 7,868

二、主营业务利润 70,554 73,955 151,127 211,106

加：其他业务利润 601 1,181 0 0

减：营业费用 7,276 7,670 8,437 9,280

管理费用 22,328 30,679 32,213 33,823

财务费用 7,005 10,168 12,201 12,323

三、营业利润 34,546 26,620 98,277 155,679

加：投资收益 -1,527 -5,197 -4000 -3000

补贴收入 2,847 3,399 0 0

营业外净收支 -1,780 -1,637 -1800 -1800

四、利润总额 34,036 23,185 92,477 150,879

减：所得税 5,659 4,483 17,883 29,176

少数股东损益 -132 -918 0 0

五、净利润 28,509 21,258 74,594 121,703

总股本(万股) 53,685.6 53,685.6 53,685.6 55,904.0

每股收益(元/股) 0.531 0.396 1.39 2.18

资料来源：联合证券研究所

如仅从价格假设调整的角度，盈利预测将相应提高。但考虑到自产矿比例的提

高是一个渐进的过程，公司一季报、中报也反映了这种状况，故同时对 07 年自产

矿比例略作下调。公司公告在印尼成立印尼云南第一矿物公司，我们认为此举将有

助于提高 2008 年自产矿比例，并在计算中作了相应上调。

估值分析和合理价值

在资源价格上涨的长期趋势下，资源优势将提高赢利水平，使公司有条件加大

研发投入和营销力度，从而导致产品附加值和市场占有率的增加，而这反过来又将

提升赢利水平，形成了良性正反馈。

全球锡行业的本轮景气周期自 2006 年中才开始，明显滞后于有色金属其它的

大多数子行业。对于处于行业景气初期的公司，我们对其未来增长抱有良好预期，

倾向于较高的估值水平。

资源的高度集中性和各主要产锡国资源意识的觉醒，导致锡行业寡头竞争的趋

势日益明显（10大锡业公司锡产量约占全球 3/4），这种竞争格局将导致行业稳定

性提高、周期性减弱。

表 7、锡业股份分业务板块加权估值

资源冶炼板块 一体化板块 公司（整体）

2008 年毛利（万元） 110,280 108,694 218,974

板块利润占比 50.36% 49.64% 100.00%

估值水平（倍，P/E） 28 38 32.96

资料来源：联合证券研究所

我们继续采用分业务板块加权估值方法。给予公司的“资源+冶炼”板块 28

倍 P/E、“一体化”板块 38倍 P/E的估值。以 08年毛利贡献比例为权重，计算得

出公司整体估值水平为 08年 32.96倍 P/E，高于市场目前有色行业上市公司的平均

估值水平。

从公司本身的业务发展特点来看，一方面，其资源优势正逐步转化为赢利能力，

将导致未来估值（市盈率）水平呈现下降趋势；另一方面，随着深加工业务的发展，

其一体化板块的毛利占比逐年上升，从而支持公司维持一种较高的估值水平。

我们预测公司 08 年净利润增长率为 63.2%。根据行业及公司的发展趋势，经

我们初步的谨慎估算，09 年的净利润增长率将不低于 30%。按照我们给出的公司

08年估值水平 32.96倍 P/E，09年（不考虑股权融资）有望降至 25倍以下。

除了上述的高估值理由外，我们还考虑了公司作为全球最具竞争力的锡业公司

所拥有的最多的资源量、最大的产能、最长的产业链、最先进的采选冶技术，以及

相对于不同竞争对手所体现的规模优势、区位优势、技术优势和品牌优势等。从这

种意义上看，锡业股份在全球锡行业是无可比拟的。

根据预测的 08年每股收益（摊薄）2.18元，公司内在的合理价值中枢为 71.85

元/股，维持“增持”评级。

风险提示

目前公司近一半利润来自“资源+冶炼”板块，直接受到金属价格波动的影响。

资源拓展也存在不确定性，不能过于乐观。如果资源拓展进展不大，或将导致公司

选用自产矿品位和比例较低，从而影响公司盈利能力的充分发挥。

锡和锡加工品出口退税率降低、人民币升值以及相关的资源税的提高等多种可

能性事件，或将对公司业绩造成不利影响。