主题：【量化解读】东海证券研究所对中信证券的估值模型 -- 陈经

我们先看看国际五大投行（摩根斯坦利、美林、高盛、瑞士信贷、UBS）到2008年4月1日时的市值情况，很有启发意义。

五大投行高盛市值最高，698.8亿美元，最低的美林也有451.7亿美元。美林和UBS次贷危机倒大霉了，2007年分别亏了86.4亿美元和42.5亿美元，市盈率没法算了。摩根斯坦利也利润大减，从06年的74.72亿减到07年的32.09亿美元。高盛次贷防得好，07净利润小增至116亿美元，不过市盈率就低到6倍。摩根斯坦利虽然陪了，但市场给它21.1倍的市盈率（与市值小有出入，不知怎么算的）。但是，不管是亏损还是盈利增加，这些大投行的市净率都在1.41-1.77之间。净资产最高的瑞士信贷是430亿美元，最低的摩根斯坦利是312亿美元。

中信市值是233.8亿美元，和五大投行有差距，但也可比了，在2-3倍之间，追上似乎可以想象。但净资产是74亿美元，这就差得有些多了，人家是中信的4-6倍。总收入差距更大，在30-40倍之间。净利润波动大，不太好比，但07年高盛净利润是中信的6倍。

理论上来说，市场上的保守投资者有三种：关注分红的，关注市盈率的，关注净资产的。“分红主义”的，报告在结论2胡估了，不适合中国国情。我对后两种进行保守估值。

1. 市盈率估值

市盈率估值是波动很大的，或者要结合当时情况考虑。熊市或者碰上啥倒霉事了，收益少，市场就给高市盈率，认为是暂时的。要是象高盛那样做得很好，就给个低市盈率，认为不可重复，也是暂时的。总的原则是，熊市券商的市盈率高，价格低，牛市价高，市盈率反而低。

另一个观察是，大券商的波动要比小券商小多了。宏源证券可以从上轮牛市12.6跌到熊市的2.6元，四分之一都没有了。中信股价不到4元的时候，也是个小券商，所以涨30倍是可能的。现在50元了，就是个大券商了，跌得确实比A股其它券商少。大券商熊市比小券商要好混，盈利相对好，未来盈利增长倍数要小，所以给的市盈率就要低些。所以，过去中信熊市40倍的市盈率，不能给了。

我们可以看到摩根斯坦利盈利大减一半以上，市场就给它20倍的市盈率，而不是6倍。中信规模比摩根斯坦利小多了，前景也要好。熊市如果利润减少一半，给它20倍的市盈率可以说是往低里给了。所以，20倍的熊市低谷动态市盈率是说得过去的，券商在熊市就应该给较高的市盈率，这是它的特点，要比市场平均市盈率高。注意不是拿4元的07年收益去乘，而是拿最差那年的收益乘。

报告估计08年收益是2.95元，这个已经降了不少了，熊市假设发挥作用了。我觉得有可能，成交量这么低下去，确实收入会降，打新收入也会降不少。但是，报告认为08-11这四年平均收益是1.97年，这个就有些胡凑了。要是08年是2.95，四年平均是1.97，余下三年将只有每年1.64的收益。这就是按02-05年熊市的经验套了，认为熊市收益会降很多。如果中信一年收益只是1.64，即只挣54亿元。我们知道，中信近年来发展了很多稳当的收入，如承销，基金管理费，还有利息收入。基金管理费能挣10亿，承销挣10亿，再加上利息、资产管理、香港国际业务，估计就能解决20多亿的利润了。也就是说，这等于认为打新等自营业务，与经纪业务通共只能挣30亿。

一般人不太注意的是，熊市成交量的下滑并不是想象的那么严重。2000年是牛市，两市成交5.7万亿元。进入熊市后01到05年成交分别是3.17，2.6，2.99，4.0，3.0万亿元。成交最少的03年也有2.6万亿，降为00年成交的45.6%。07年是大牛市成交最高峰，成交44.9万亿。但要注意到，今后几年就算是熊市股指下降，流通市值却会增加，机构的市值也有极大膨胀，全民炒股人数增加很多。这会使得成交量的下滑比较平缓，所以我们估计熊市成交量20万亿并没有高估，可能还低估了。

过去成交4万亿以下的时候，中信经纪业务有个基本成本在那，剩不下太多利润，所以每股利润不过两毛。现在的熊市成交量20万亿，手续费收入增加数倍，管理成本却不会增加那么多。所以，即使是熊市，经纪业务都会给中信提供一个过得去的利润。因为中信是大券商，用不着降手续费抢客户，这部分收益比小券商好混。07年经纪收入133亿，估计熊市成交跌到20万亿时，手续费收入也还有60亿。这就超过了06年牛市中信所有项目的营业收入。

所以，我们可以放心地认为，1.64的熊市收益是太低估了。这主要是因为现在的熊市成交量比过去的牛市还要多几倍。如果最差的那年手续费收入能有60亿，加上其它比较稳的收入，每股收益做到2元，实在不是一个很难的事。大致相当于手续费收入就是净利润，其它收入抵营业费用与交税了。中信07年有计提工资，把熊市利润做出来问题不大。

综上所述，我认为熊市最惨的时候，中信最低估值是20 * 2 = 40元。这种估计没有考虑任何利好，所以我认为40是一个非常非常安全的低估值。

（待续）