主题：【原创】因父之名--券商研究之宏源证券 -- 须弥一芥

本来想写宏源的管理团队的历史沿革的，但在整理材料中发现了一个象侦探小说般的素材，欲罢不能只好先放一边了。

年份 每股收益 净利润 市盈率 当年最低价与最高价

2000 0.158 81769682.45 71～116 11.18～18.30

2001 0.0866 44942881.45 108～189 9.31～16.37

2002 0.0763 39589276.10 81～160 6.20～12.19

2003 0.0349 20095268.16 166～324 5.80～11.31

2004 -0.9556 -581703167.67 4.80～8.86

2005 0.0135 8222470.93 226～384 3.05～5.18

2006 0.156 227904058.05 25～81 3.95～12.59

在上篇高买低卖中，有一个2000年来历年的每股收益及净利润表，细心的网友会发现2004年爆出了宏源成立以来第一次亏损，而且一亏就是5.8亿。这么大数额的亏损不仅超过宏源历年（2004年以前）来的利润总和，而且就发生在2003年9月增发9000万股融资6.1亿之后仅一年的时间里。

因为2004年年报的解释未能回答我心中的疑问，所以我翻看了2003年的年报，2004年一季度季报、中报和三季度季报，仔细阅读但还是不得其所。

我把我整理的事情的前后脉络写下来，共大家参考。

事情的开头是这样的：

2003年6月30日在北京召开了宏源证券第四届董事会第一次会议（决议公告详情见

外链出处）

。。。。

决议中有这么一条：

二、通过《关于聘任总经理的议案》：根据公司董事长提名,聘任刘丁平先生担任公司总经理。

随后所附刘丁平的简历：

刘丁平，男，41岁，中共党员，大学本科。曾任中国建设银行海南省信托投资公司副总经理、上海深圳营业部总经理，宏源证券股份有限公司总经理助理，宏源证券股份有限公司董事及公司深圳证券管理总部总经理。

从简历可以看出刘丁平是由中层突然被提拔为宏源证券总经理，中间跃过了好几个资格比他老的副总，而且他没有信达的背景，一直是在宏源。

2003年9月，虽然几经周折，宏源还是增发成功，融资6.1亿（关于这次增发还有一个故事，在宏源高管篇中的时候再讲）。

2003年年报也中规中矩，没有异常之处。虽然行情不好，净利润还有2000万。

2004年初，刘丁平还象成功人士一样接受了媒体的采访。（此篇有刘丁平照片http://business.sohu.com/92/93/article213489392.shtml）

2004年一季度季报、中报和三季度季报都没有异常，净利润分别为837万、317万和349万。

转过年来，状况接踵而至。

2005年1月9日在北京召开了宏源证券第四届董事会第十一次会议，形成决议如下：

一、通过《关于免去刘丁平先生公司总经理职务的议案》：鉴于刘丁平先生调往中国信达资产管理公司工作,根据国家有关法规规定和董事长的提议,同意免去刘丁平先生担任的宏源证券股份有限公司总经理职务。

二、通过《关于聘任张志刚先生为公司总经理的议案》：根据公司董事长的提名,聘任张志刚先生担任公司总经理。该项聘任经报请国家监管部门进行任职资格审查后生效。

三、通过《关于田国立先生辞去公司董事长职务的议案》：同意田国立先生因工作职务变动原因辞去宏源证券股份有限公司董事长职务。

四、通过《关于变更董事人选的议案》：田国立先生因工作职务变动原因辞去董事职务,提名高冠江先生为公司董事候选人,并提请股东大会选举。

注意，刘丁平是被免职的，而与之对照的是董事长田国立因工作职务变动原因辞去职务。

宏源证券股份有限公司第四届董事会第十二次会议于2005年2月28日以通讯方式召开。决议公告如下：

通过《关于变更境外会计师事务所的议案》：同意普华永道会计师事务所由于业务上的安排，无法在2004年继续为公司提供审计服务向公司董事会递交的辞聘函。同意聘请香港陈叶冯会计师事务所有限公司担任公司2004年度财务报告境外审计机构，费用70万元，并提请公司股东大会予以确认。

普华永道在这当口辞聘，耐人寻味。

宏源证券股份有限公司第四届董事会第十三次会议于2005年3月21日以通讯方式召开。决议公告如下：

通过《关于向银行申请5亿元贷款额度的议案》：同意公司2005年度向银行申请5亿元贷款额度，并授权公司总经理在董事会批准的额度范围内，具体负责贷款的协议签署和运作。

资金链极为紧张？？

2005年4月5日发布宏源证券股份有限公司业绩预告修正公告，预亏5.8亿元。

宏源证券股份有限公司第四届董事会第十四次会议于2005年4月10日在北京香山金源商旅中心酒店会议室召开。决议公告如下：

一、通过《关于选举董事长的议案》：选举高冠江董事担任公司董事长，任期自2005年4月10日至2006年6月29日。

二、通过《关于何加武先生辞去董事、副董事长职务的议案》：何加武先生已调回中国信达资产管理公司工作，同意其辞去宏源证券股份有限公司董事、副董事长职务。

年报是2005年4月10日发布的，高冠江刚当上董事长。2006年3月31日，高冠江辞去董事长职务，任期不满一年。2005年年报也是在当天发布，但我注意到2003、2004、2005年年报与其他年报不同，没有董事长或董事会声明保证年度报告中财务报告的真实、完整。只有总经理领头、财务总监和财务总部总经理声明保证。

造成如此巨亏的原因归结为：

。。。。主要是公司严格按照中国证监会2005年1月19日发布的证监机构字[2005]9号《关于证券公司2004年度会计审计工作有关事项的通知》文第四条"各证券公司应对客户资产管理业务进行清理规范。对于风险和收益仍由证券公司承担的客户资产管理业务，应严格按照《金融企业会计制度――证券公司会计科目和会计报表》进行核算，并在年度报告中单独披露转入表内反映的客户资产管理业务具体情况。……"的要求，按实质重于形式的原则，对风险及收益仍由本公司承担的受托资产管理业务，由表外转至表内核算，对持有的受托资产计提跌价准备，并计提委托理财资金利息，增加计提受托理财减值准备2.8亿元和预提委托理财资金利息0.35亿元，加上对法人股和其他股权投资计提的减值准备0.7亿元等形成的。

既然是证监会的要求形成的，没理由有上述这么多大动作，舆论一致认为张志刚是被从托管汉唐证券的前线紧急抽调回来，属于临危受命。

2004年的巨额计提并没有象其他券商一样，在往后的财务报表中冲回或部分冲回，肯定是损失了。所以，2004年在宏源必然发生了不为所知的故事，由于公开资料有限，只能推理到此了。

下一节，我们将回到对宏源的管理团队的历史沿革的追寻，敬请关注。

网友粗公子引用投资大师彼得•林奇的说法,从大的投资战略上看,周期性行业钢铁/券商等在市盈率高时买入，市盈率低时卖出。

一开始我没明白，这不是跟大家的常识相反吗？

后来经过研究，发现这种投资策略是获取超额汇报的无风险的战略。

宏源证券2000年改组为证券公司，资产剥离以来历年的每股收益及净利润如下：

年份 每股收益 净利润 市盈率 当年最低价与最高价

2000 0.158 81769682.45 71～116 11.18～18.30

2001 0.0866 44942881.45 108～189 9.31～16.37

2002 0.0763 39589276.10 81～160 6.20～12.19

2003 0.0349 20095268.16 166～324 5.80～11.31

2004 -0.9556 -581703167.67 4.80～8.86

2005 0.0135 8222470.93 226～384 3.05～5.18

2006 0.156 227904058.05 25～81 3.95～12.59

注：市盈率是由当年最高价与最低价除以每股收益得出。

由上表可以看出,最佳买入点应该是2006年初，因为那时候刚刚知道2005年业绩，可以测算初市盈率创了新高。可以看出大师的策略的高明之处了吧？

其实上面只是举一个例子，你也可以说我是事后诸葛亮，大家可以用中信证券自行验证一下。

言归正传，对于宏源2007年的每股收益及净利润我在上篇中做了测算，跟目前能找到的证券分析师的预估值相比，我的测算乐观了很多。但马上就会出2007年中报，到时候我会再写一个验证篇。

根据我的预估值，今年的动态市盈率在8.5～32倍之间，周期性行业钢铁/券商等在市盈率高时买入，市盈率低时卖出的策略，我的建议是密切关注，准备减仓。

我为什么写篇短文，是因为看了老拙要走长线的路子，守仓中信证券。所以以长线分析的角度给大家另外的思路。

长线守仓可以，但想要获得那位万科股东的成就，守仓的价位很重要，而且还得有闲钱。毕竟1988年没有人买股票，那时候卖股票上大街摆摊（有点象现在卖保险），没人要，最后政府摊派，官越大摊得越多，深圳有的人发财就是这么硬送上门的。国库券这种金边债券居然打折买，最低五折。杨百万和管金生是这么发的家。

最后祝愿大家长线投资可以取得十年二十倍或五年十倍的成绩。

下一节，我将继续以前的思路，对宏源的管理团队的历史沿革以及他们对业绩的影响做一个简要分析，因为整理起来比较难，可能更新会较慢，敬请关注。

新闻公告称：宏源证券2007年中期业绩同比预增900%-1000%，2006年半年度报告净利润为0.46亿元，净资产收益率1.37％；以净利润的10～11倍算，也就4.5～5.5亿，以净资产（39亿）收益率的10～11倍算，也就5.5～6亿。

但直觉告诉我，上面的估计不对。

依据宏源证券2007年第一季度报告的净利润就有3.09亿元，4－5月的交易量最少是一季度1.5倍

根据我在上海证券交易所和深圳证券交易所检索到的2007年1月～5月宏源和新疆证券的统计信息，1月～3月宏源＋新疆总成交量为1887亿（A股B股基金权证债券），4月～5月宏源＋新疆总成交量为2729亿，估算为一季度1.5倍。

如果按照宏源证券2007年第一季度报告经纪业务收入2.08亿测算，一季度的佣金费率只有1.1‰，也不对头。按照仅仅宏源证券交易量1233亿计算佣金费率1.7‰，比较靠谱。

1月～5月经纪业务收入：

4616亿×1.7‰≈7.8亿；

4月和5月单日平均收入：

2730亿×1.7‰÷39=0.119亿。

6月21个交易日按4月和5月单日平均收入计算：

0.119亿×21≈2.5亿

1月～6月经纪业务收入：

7.8亿＋2.5亿＝10.3亿

由于新会计准则的影响，很多术语都变了，自营这块变成可供交易类金融资产（3月底为9.91亿元）

1月～3月收入主要来源：

投资收益 1.49亿元

交易性金融资产（浮盈） 2.15亿元

假设4月～6月与1月～3月的投资收益相同，因为大盘涨幅差不多，都在25%左右，投资收益＋交易性金融资产（浮盈）约为4亿元。

创设权证带来的收益1.12亿元，仅招行认沽给宏源带来的收益就有0.98亿元。（参见《证券行业：权证疯狂 券商得益 增持评级》

外链出处）

宏源上半年收入估算为19亿元，1月～3月的营业费用只有收入的25％左右，少的有点不太正常，按照这个比率，营业利润为14亿，适用33％所得税率，净利润为9.5亿

净利润合每股0.65元。全年按翻倍计算1.3元。

目前以目前市价合PE约为27倍，PB约为13倍。

计算的结果出乎我的预料，也就是说，没有高估太多。因为目前中信证券以目前市价计算PB约为14倍。

可宏源真值得中长线持有吗？

To Be Continue 。。。。