主题：【量化看股】[中信证券]——确定的增长与不确定的估值 -- 老拙

近3周来，[中信证券]从最高117元一路下跌到80元，搞得大家很不爽，提出了各种各样的意见。对此，我一直在想，有没有什么办法，能够定量地、简易方便地估计它的波动范围，为今后大家的操作提供一个基本依据呢？

最近，看到一位基金经理说：要用确定的增长对抗不确定的估值。

这句话给了我很大的启发。观察[中信证券]的市场表现，确定的增长与不确定的估值是其明显的特征。

我们不妨以此入手，作一些分析：

分析的方法是，从“市场普遍预期的本年EPS”与动态PE之间的关系入手，考察实盘建仓以来，[中信证券]的三次波动情况，期望从中寻找出某种规律，来指导今后的操作。

首先，我们定义，所谓“市场普遍预期的本年EPS”，是指大多数专业研究机构根据当时的公开信息，普遍预测的07EPS。我们简称为当时07EPS。比如，1季度报告每股盈利0.42元后，当时大多数研究机构预测的07EPS均值为2元；半年报告每股盈利1.41元后，当时大多数研究机构预测的07EPS均值为3元；3季度报告每股盈利2.52元后，大多数研究机构预测的07EPS均值为3.34元。我们看到，随着定期报告的发布，盈利预测不断地提高。这是确定的增长。

再来看不确定的估值。

第一次波动，发生在5月底到7月初。这时中报未发，当时07EPS为2元。波动高点66元，动态PE为当时07EPS的33倍；低点49元，动态PE为当时07EPS的24.5倍；

第二次波动，发生在8月下旬到9月中旬。这时3季报未发，当时07EPS为3元。波动高点98.5元，动态PE为当时07EPS的近33倍；低点79.3元，动态PE相为当时07EPS的26倍；

第三次波动，发生在11月初到目前。这时3季报已发，当时07EPS为3.34元。波动高点117.89元，动态PE为当时07EPS的35倍；低点80元，动态PE相为当时07EPS的24倍。

这样，我们就可以发现，半年来市场对[中信证券]估值的中值大约是当时07EPS的29倍，实际估值随大盘走势（成交量）围绕这个中值波动，波动的高点大约是动态PE33-35倍，波动的低点大约是动态PE26-24倍。

由此，我们大概可以得出以下的参考操作意见：

第一，当动态PE上升到31倍以上（目前为103元）时，通常不要再买入；当动态PE下降到26倍以下（当前是87元）通常不要再卖出。

第二，波段操作的参考卖出区间大约是动态PE32倍（目前为107元）以上，买回区间大约是动态PE26倍（目前是87元）以下。卖出时可以考虑采取“倒三角”策略，既涨得越高，卖出越多；买回时可以考虑采取“正三角”策略，即跌得越多，买回越多。具体的操作价位、时机和数量应当根据个人情况具体计划。当然，这样进行波段操作的前提，是依然看好中国资本市场的发展和[中信证券]今后业绩的持续增长，否则卖出后就不必接回来了。

需要说明的是：

第一，以上仅仅是根据近期持续上升市中三次波动得出的结论，依据未必充分，且今后股市很可能转入震荡整理市，[中信证券]的波动规律及参数可能随之发生相应变化，所以只能作为一种参考。

第二，以上仅仅是针对[中信证券]的分析总结，不能作为“防之四海而皆准”的东西。每只个股都有它不同的自身运行规律，或者根本没有可以把握的规律。相对来说，象[中信证券]、[招商银行]这样的大盘龙头股，被操纵的可能性较小，因而市场波动的区间比较明显。但是，我们也不能排除在某种特定条件下，[中信证券]疯狂上涨和拼命下跌的可能。

说到底，价值投资者依然要以企业业绩的增长和价值提升作为投资操作的根本依据。当然，如果个人能够准确把握波动高低位置，则是最好。以我个人而言，之所以采用价值投资的方法，除了实践已经证明它是有效的投资方法之外，还有一个很重要的原因，就是采用趋势分析投资从来没有做准过，没有办法，只好按价值投资的办法以业绩增长为依据进行中长期投资。

以上分析欢迎大家讨论和指正。

其实实盘有一部分是超配的，可以进行试验。不过主力还是不动为好。所谓一动不如一静。

苦难时期会过去得。

1.记得你说过:确定的增长不是指最近几个月,或者几个季度,而是要看5,6年是否能确定增长.

那么有几个问题想请教:

中信的业务按你的划分包括3大块

a.经纪业务

经纪业务的赢利无疑和市场的平均成交量有关,而530之后,整个市场的平均成交量明显是下降的很厉害的.看来也没有改善的迹象.也就是说,2季度的经纪业务的利润已经达到了最近几年能达到的峰值,而且A股的佣金水平和中移动的电话费一样,在世界范围来看是偏高的,想再提高单价似乎也不合理.是否可以认为它的主营业务利润在相当长一段时间内呈下降趋势?

b.承销业务

摸糊记得它承销的东西也有砸在手里的,也就是说就算是这么牛的牛市了,这个业务也是有风险的.那么在长时间的调整行情甚至是可能的熊市里,它的这个业务到底有多大的风险?我个人认为,至少利润率也是呈下降趋势的.也就是说在单边的牛市行情下,这个业务也达到了它的利润率峰值?

c.新股

其实我是很难理解,中信证券把配股圈来的钱拿去打新股.这明显是一个短期行为.这个业务的利润率在目前的状态下肯定是呈下降趋势的.打新的钱是越来越多,随着单边牛市行情的结束和股票供应量的增加,发行价和市场价的空间会越来越小,最后有些股票象港股那样跌破发行价,也不是不可能.

那么审视这个业务,是否最多也只能算是非经常性损益?

从以上的分析来看,是否可以认为中信证券总体净利润率随着单边牛市的结束,也从达到峰值之后,必然呈现下降趋势?

我的会计学知识有限,表达得可能不全尽意.供你参考

码字，思考？每周看到老拙的文章都很感动。但是这个板块其实是大家的板块，每个人都应该尽量出力的。与别的论坛不同，我们这里已经有了您和政委两位有号召力的领头人。有没有可能在您的号召下更加紧密地团结起来，在一定的框架下分别思考，建议，最后您就象一个团队的领导一样，归纳，概括，提高。或者再指导他人完善？现在大家的讨论是不系统和分散的，效率不高

搬板凳，等博傻过来砸盘

～

嘿嘿，我好坏，我单身，我爱看热闹。

尤其对没时间盯盘的中小投资者

呵呵，有疑问才有提高。

这样 我在旁边可以偷师学艺。

嘿嘿

经纪业务的利润率应当是下降的，如果牛市持续，规模应该还有扩大的可能，这个不会有大的影响，不过相对总体利润而言应该会下降。

新股的利润诚如你所说，这种只要打新股就能稳稳当当赚钱的日子肯定不会持续。

承销业务目前看来问题不大，而且随着发行规模的增大，将来承销这一块应该还有潜力。

权证创设这一块是暴利，将来肯定不会有这么容易抢的钱，但是看看现在的权证数量，对比一下香港市场的权证数量，将来权证的创设品种肯定会更加丰富。

接下来就是两块还没有浮出水面的

1。直投

直投然后运作上市，这个利润的丰厚当然是不用说的。

2。融资融券

这个也是很多发达市场上重要的券商收入。大券商由于信息的不对称，在融资融券中应该更有机会大捞一票。

市场经济环境下,暴利的背后必然存在巨大的风险,这是客观规律.单边的牛市其实掩盖了很多的风险.以后就会慢慢的发现.

直投和融资融券这些还没形成实际利润的东西,只能算是题材.而题材这种东西,在牛市里,早就已经包含在股价里面了.再来评估它意义不大.

现在不是说,中信不成长了.而是要去考虑,它的成长的加速度是否随着单边牛市的结束而在相当长的时间里出现了拐点.如果是,那么相当长的时间里,这个117就是它的峰值

至于08年以后，估计要靠一些创新业务的增长了，到时再跟踪观察决定是否投资即可！

这个问题提得很好。谈不上请教，咱们共同讨论。

第一个问题，经纪业务

从未来5-6年看，经纪业务还有很大的成长空间。这是因为：

1、主板在不断扩容。包括IPO、再融资和限售解禁。每年流通市值的增加当在万亿以上。

2、股指期货。由于中信有两个期货公司，因此可以分享。昨天申万说，08年股指期货将使成交量增长20%，有的机构说30%，总之是很大的量。

3、创业板与三板。三板扩容正在进行企业申报，全国56个高新技术园区企业均可报请在三板挂牌。创业板国务院已原则通过，今天的报道说明年5-6月开。

还有很多国内没有开展的金融衍生产品的交易，比如备兑权证、国债期货等等。总之，总的交易量每3-4年翻一番的可能很大。

第二个问题承销业务

承销业务第一个是量的增长，这个跟上面一样。除了主板扩容以外，明年起增加创业板和三板，这些企业都需要辅导、财务顾问、保荐和承销。创业板第一批据说就是50家。最近在统计承销业务收入时，发现保荐费收入也很可观，在小企业上市中，承销费按3%收，另收500万保荐费。比如承销一个融资15000万的IPO，承销费450万，保荐费500万。感觉跟抢钱似的。还有就是债券融资，增加得很快，3季度2个月都做到650亿了。今后直接融资比例会大大提高，公司债每年会翻一倍，从今年的1000亿逐步增加到每年几万亿的水平。这样银行的信贷规模增长才能真正降下来。还有一个“资产证券”，也叫“次级债”。就是把银行的信贷资产打成包发行到金融市场，这种“资产证券化”的东西，目前券商中只有中信被授予承销资格，今年已经帮工行发行了90亿。所以我认为承销收入离顶峰还有相当一段距离。什么时候，中国的间接融资比例与直接融资比例相近了，就差不多到顶峰了。

再一个是风险问题。IPO和债券发行通常风险很小。450亿铁路建设债，一天就被中信为主承销的承销团卖完了。有风险的主要是再融资。这就是看券商的水平了。可供我们参考的是，即便在5年大熊市中，也未见中信因承销不出去被套住过。

第三个问题增发的钱打新股问题

这个问题要从两个方面看。一方面，新增资金通常不可能很快就投出去形成效益，但也不能闲着，所以短期大新股。另一方面，大新股肯定是短期的操作行为，不是增发资金的主要使用方向。真正的主要使用方向应该是直投和扩大市场份额。但投出去要有一个过程。大家看到，董事会已经决议，向中信香港投4.5亿美圆。一举好几得。首先是做好与贝尔思登合组亚洲公司的准备，第二香港可以向客户融资融拳，券商开展此项业务时可以按净资产再向银行融资，放大收益；第三香港市场承销业务要看券商资产规模。有研究人员分析说，增资后中信香港每年可贡献净利润超过6亿。中信香港去年净利润300万，上半年近6000万，目前净资产6亿多。有分析说下半年可达2亿，谨慎起见没有列入今年的业绩预测中。

以上其实是中信和内地所有券商的传统业务。目前是券商的主要收入来源，但随着中国资本市场的快速发展，今后不见得就是券商的主要收入来源，尽管这些业务仍然会保持继续增长的势头。内地券商，特别是龙头券商今后5-6年收入增长的主要来源应该是创新业务，大项有股指期货和各种金融衍生产品的代理交易；融资融券的利息收入；直投业务。其中最看好的是直投业务。其实这次收购华夏基金100%股权就是直投，从完成全部收购到产生投资收益半年，我估算投资收益10倍以上。到底多少，年底之前就能看到。