主题：【原创】也说次贷危机（一） -- 小马帅哥

次贷危机的原因众说纷纭，货币学派、奥地利学派、凯恩斯学派都各有解释，无论谁是是非，都为我们提供了看问题的一个角度。盲人摸象，虽然最后结果可能不正确，但至少象身体的一部分还是摸到了。物理学当年对光是波还是粒子也曾经争论不休，在原子结构模型的演变上我们也可以看到很有趣的事情。道尔顿原子模型 （ 1803 年）：原子是组成物质的基本的粒子，它们是坚实的、不可再分的实心球。可是汤姆孙却在原子中找到了电子，他一想：不对阿，原子不是坚实的、不可再分的实心球吗？后来他于1904 年提出了“葡萄干蛋糕模型”，他认为原子是一个小小的球体，原子里面充满了均匀分布的带正电的流体。球内还有若干个电子，它们都在这种正电荷液体中，就像许多软木塞浸在一盆水里一样，这些电子等间隔地排列在与正电球同心的圆周上，电子镶嵌在正电荷液体中，就像葡萄干点缀在一块蛋糕里一样。可是他的学生通过阿法粒子的实验发现他老师的模型不正确。我的思考也像盲人摸象，别说能不能猜中象就是能不能摸到象还是个问题。大家觉得还有点理，还请给点“花”，助我早日脱离新兵营。

窃以为要知道一件事情的真相，就得先了解这件事情的前因后果。要先解释次贷危机的成因，还得从次贷发展的源头上说起。

我们知道在二次世界大战后美国成为世界上最强大的国家，可是国家强大了并不意味着人人吃好、穿好、住好，特别是在住的问题上问题特别大，因为房价高啊，很多人买不起房。穷人想：怎么办，房子是好，可是没有票子；富人想：我有票子开发，可是没多少人买得起；政府也在想怎么让社会和谐一点。

于是从上个世纪八十年代起，政府放宽了住房贷款标准，让一些低收入者也能够买得起房。1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act，DIDMCA）解除了美联储Q条例规定的利率上限。1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》（Alternative Mortgage Transactions ParityActof1982）允许使用可变利率，这些法律进一步打开了次级贷款的市场的大门。

房贷机构则针对不同的客户设计了不同的贷款模式。其中主要的类型为可调利率抵押贷款（Adjustable rate mortgages, ARM）。ARM又可分为四种：第一种为可调利率ARM，这种产品头两年采用固定利率，从第三年开始采用浮动利率，第二类为仅付利息ARM，即在开始几年只需要支付利率不需要偿还本金，第三类为负摊销抵押贷款，在前几年贷款者可以偿还低于利息的金额，只需将未付的利息进入本金，第四种为选择抵押贷款，即贷款者具有五年的选择权，选择还本付息、仅付利息和负摊销这几种还款方式，直到累计的剩余还款金额达到本金的110%。不同贷款模式的设计充分挖掘了中低收入者的消费潜力。

利率上限的解除使得放贷给低收入者成为可能，而且这块市场是巨大的。房贷机构遇到的难题是贷款贷给低收入者后的还款问题。比如他们失业了，失去了收入来源，房地产市场又不景气，即使把房子收了，损失还是很大。由于其中巨大的利润，在解除利率上限之前，一些机构已经在酝酿：怎么既能够赚钱，又分散风险。最后想到的是资产证券化。（最早的资产证券化产品由美国国民抵押协会于1968年为了解决流动性问题而推出的。）

那么很多人在想既然80年代已经放开了房贷市场，泡沫应该是在80年代或者90年代就爆发啊？为何在2000年以后呢？

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回头我试着翻译一下李祥林的论文，给大家看。

继美国国民抵押协会为解决流动性问题而推出资产证券化产品之后，吉利美于1970发行了首笔抵押贷款传递债券（Mortgage pass-through securities），房利美则在20世纪80年代初推出了抵押贷款担保债务证券（Collateralized mortgage obligation, CMO）。在80年代抵押贷款资产证券化产品拓展到了非房地产领域。在1985年、1988年分别推出了汽车贷款和信用卡的资产证券化产品。在90年代，形成了门类众多的资产证券化产品，主要有三大系列：基于按揭贷款的证券（Mortgage-backed securities），基于汽车贷款、信用卡贷款和学生贷款等非按揭贷款的狭义资产证券（Asset-backed securities），以较短的资产支撑的商业票据（Asset-backed commercial paper）。资产证券化产品在横向拓展之后，在上个世纪80年代后期开始向纵向进一步延伸。在1987年，出现了CMO的再资产证券化产品：债务担保权证（Collateralized debt obligation, CDO）。

随着资产证券化产品越来越复杂，定价也越来越困难。实际上，在抵押贷款产品问世之后，金融衍生产品的定价才取得了突破性进展。Black-Scholes和Merton于1973年突破了传统的风险中性的定价方法，他们在前人的基础上将随机分析和经济学巧妙地结合，解决了期权的定价问题。Harrison and Pliska (1981) 建立了系统的风险中性定价的理论框架以及与无套利的联系，他们的理论是动态资产定价的基础。

基于上述理论，在抵押贷款资产证券化产品领域发展出了PDE（随机微分方程）定价方法。但是，求解偏微分方程是一件繁复的工作，PDE方法求解的困难阻碍了其应用。在70年代末以来，得益于计算机技术的发展，在定价方面广泛地应用了数值模拟技术，如蒙特卡罗模拟等模拟方法在资产证券化产品的定价方面得到了应用。传统的现金流折现的方法结合计算机模拟计算可以 对一些资产证券化产品进行定价。但是无论是PDE还是现金流折现的方法都不能很好的满足资产证券化产品的定价。要对资产证券化产品进行定价首先要解决资产池中的证券的相关性，但是资产池中的证券种类繁多、相关性通常为非线性的，PDE或者传统的现金流模拟不能很好的解决上述相关性问题。

在这样的背景下，基于Copula联结函数的定价方法应运而生。传统的相关性分析方法线性相关系数方法的局限性在于：要求变量之间的关系是线性的。什么意思呢？比方说，有两个变量X，Y只有满足下述关系y=ax+b ，那么我们才可以根据相关系数公式算出X和Y的线性相关系数，但是对于y=x*x类型的，线性相关系数分析方法就无能为力了。Copula由统计学家Sklar于1959提出，但是直到1999年才由Embrechts把Copula引入金融领域的数量分析。

可见资产证券化产品的定价的成熟要在1999年之后。我们要思考的问题是还有其他因素制约次贷危机的爆发吗？定价的成熟就一定会导致衍生产品的泛滥，带来金融风暴吗？在其背后是什么呢？

去年我们还在讲资产证券化的事情，要学习美国。今年美国崩了，我们学什么？

“以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替”，在谈次贷危机更大的原因，先来看看20世纪发生在美国的三次重大危机。

一、1907年银行危机

德国人西门子在1866年研制出发电机，发电机于19世纪70年代进入实际生产领域，并成为逐步取代蒸汽动力的新能源。爱迪生则在1879年成功研制出了耐用碳丝灯泡，之后又发明了很多的电器，这带动了电力的需求。与此同时，德国工程师卡尔本茨设计了第一台轻内燃机并于1885年制成用内燃机驱动的三轮汽车。（奔驰汽车即来源于本茨的音译。）另外，在19世纪晚期，定居美国的苏格兰人贝尔成功地研制出有线电话，开创了人类的通讯革命。步入20世纪，新兴的交通和通讯技术逐步改变着美国人们的生活方式。大量的移民开始涌入美国，他们给美国经济注入了新的动力。美国经济因新技术的出现和人力资源的富足而快速增长。企业对资本的需求如饥似渴，为此企业大幅举债。为了满足企业的融资需求，出现了信托公司这种新的企业实体。新兴的信托这种金融实体带来的问题是（1）人们对信托公司不了解，信息严重不对称（2）政府监管很弱。

终于，在1907年两个投机者操纵一家铜矿公司股价失败，一家信托公司因此倒闭。这家公司的倒闭引起了蝴蝶效应。股价大幅跳水，券商开始倒闭，利率一飞冲天，纽约市政府无法发行债券，纽约证交所差点关门大吉。这场危机蔓延到银行系统，银行陷入了困境。当时还没有中央银行（其中的一个重要机构是纽约清算所，她的会员可以在遇到流动性困难时从她那里借贷），很多银行因为流动性困难和挤兑而倒闭。在1907年至1908年初，政府做出了支付限制的规定，银行可以拒绝储户的提款要求。

但是，许多银行仍然面临着很多的困难，如存款的大幅减少，因公司倒闭引起坏账增加。摩根在危机中扮演了很重要的角色。摩根集团是当时最大的财团，面临困境的银行及相关金融机构有关系的托关系找摩根借钱，没关系的求着借钱，摩根自身也害怕金融危机会威胁到自己，于是摩根和其他金融机构召开了如何解决本次危机的会议。在摩根地出色协调和充当最后贷款人下，许多银行和金融机构安然度过了此次危机。

二、1929年大萧条

银行危机于1908年结束，美国进入新的增长期。到1920，美国经济增长开始失衡。首先，工人失业人数开始增多。在工资水平很低的服务行业，失业的工人增加最多，其中包括了许多因技术进步而失业的技术工人。其次，生产效率大幅提高，生产的产品可以远超出美国人的需求。第三，出现了一个发展过程普遍的问题：收入分配日益不均。当时工商业的销售额和利润降低了，工资水平普遍偏低。虽然这个时期人民群众的收入有所增长，但是远远比不上上层阶层的收入水平提高得快。

失衡的结果是：（1）居民消费依赖于分期付款的方式；（2）供给过剩，利润很低；（3）股市上涨较快，大家都投资于股市，股市投机增多。

在1924—1929年，分期付款销售额约从二十亿美元增为三十五亿美元。无庸置疑，采用分期付款的赊销办法，增加了小汽车、收音机、家具、家庭电气用具等耐用消费品的销售额。然而分期付款销售办法的推广使用，也表明这样一个事实：不增加贷款，消费品市场就不可能容纳工业部门生产出来的大量产品。而且，从经济观点来看，这种销贷方式本身孕育着危险性：（1）只要削减消费信贷即分期付款赊销，消费者的购置就很可能减少；（2）企业营运风险增加。一旦消费者失业，企业坏帐迅速增加，企业会面临倒闭。

二十年代工业生产之所以能扩大，是由于对新工厂、新设备的巨额投资。到1929年，消费品市场容纳不了增产的商品，也就不再需要扩充厂房和设备了。据估计1929年美国整个工业的开工率只达到80%，投资额(用1958年美元计算)从1929年的四百零四亿美元。投资的缩减则导致了生产资料生产企业的破产和工人的失业。这个问题因住房建筑的减少而更加严重起来。住房营造在1925年达到登峰造极的地步，此后就江河日下了。1929年动工兴建的住房只有五十万幢(1925年约有一百万幢)。1927年以后，汽车工业也急剧衰落。这项投资使建筑业、机床制造业以及钢铁工业等有关部门雇用了大批工人。因此，资本支出或投资一减少，各生产资料生产部门的工人就会大批失业。

在供给过剩而投资者拥有大量的资金，他们把钱投往了股市。股市在资金和经济增长的拉动下，大幅攀升。攀升后，开始从银行借贷炒股，进一步推动股市上涨。当时的美联储以5%的利率贷给美联储成员银行，银行以12%的利率贷给那些经纪人，经纪人再以20%的利率贷给投机者，而投资者则希望从股市中得到远远超过20%的回报。终于在1929年，股市道-琼斯指数在上涨了50%后，股市发生了崩盘。股市崩盘后，银行坏账增多，开始倒闭，人们信心下降，消费下降，企业销售额减少，有些企业投资缩减，大量企业倒闭，工人失业进一步增加，企业赊销坏账暴露，更多企业倒闭，企业倒闭反过来又使银行坏账增多，更多的银行倒闭。

三．储贷危机

在二次世界大战后，世界第三次技术革命开始孕育。在1946年，ENIAC在美国费城公诸于世，标志着第一台真正意义上的现代电子计算机诞生；最早的网络ARPAnet网于1969开始投入使用；微电脑则于1975年ATARI--8800问世。此时，以信息技术为主导的第三次技术革命的基本构建已经完成。1982年，微电脑开始普及，大量进入学校和家庭。

在资本市场领域，美国的金融市场出现了很多转变。在上世纪七十年代末，金融衍生产品开始兴起，短期市场基金繁荣。这种转变给储贷机构带来了很大的冲击。因为当时储贷机构的存款利息存在着上限，这个上限要比短期市场基金的回报要低得多，大量的储贷银行的客户因而把资金从储蓄银行取出投到短期市场基金。储贷机构的高管们终于按耐不住，在七十年代末频频向国会施压，最终国会于1980年提高了储贷机构存款利息的上限。但是立法者们失策的是在取消存款利息上限的同时没有相应改变固定的按揭贷款利率的政策。在1981他们才如梦初醒，但此时已为时已晚，因为就在这一年的时间里，存款利率从1979年底的 13%飙升到 1980年的20%，但在支付给新储户两位数的利率的同时，储贷机构从原有的30年按揭贷款人身上只能收取8%甚至更少的利息。到了1981年，85%的储贷机构资产大幅缩水。

为了应对储贷机构利润下降的问题，国会在1982年通过了一项彻底放松管制的法律，即允许储贷机构向大批新业务提供贷款。与此同时，一些州对其本州特许设立的储贷机构的管制更加宽松。放松管制以后，储贷机构面临的问题是：储贷机构的管理者们只习惯于处理简单的按揭贷款业务，根本没有能力评估新业务复杂的信用风险。

如果政府早些加大监管调控力度，那么整个储贷行业的损失会比后来小得多。比如，据估计在1983年，整个救援计划预计只需100亿美元。但当时联邦储贷机构存款保险公司没有足够的现金清理资不抵债的储贷机构，并赔付存款人损失，而监管部门当时也没有足够人手大面积清查储贷行业。直到 1984年末，联邦房屋贷款银行理事会才开始试图强化储贷行业的风险管理，并阻止濒临破产的储贷机构从事高风险的投资行为。但这一切已经太晚，且远远不够。到 1986年末，联邦储贷机构存款保险公司自己已经濒临破产。1986年延续将近十年的储贷危机爆发，大量储贷银行倒闭。

把上述的危机联系起来，作为本小节的一个简单的总结：

技术革命---信托公司出现问题----1907银行危机----经济增长----技术潜力耗尽+社会问题+股市投机-----29年大萧条----新技术革命----短期市场基金兴起，储蓄银行出问题----1986储贷危机---经济增长-----

我们发现经济增长出现了一个极其类似的轮回，在这种轮回的背后是什么呢？

失业是令政府和大家都感到恐惧词，经济危机令人恐慌的理由就是失业。在经济危机中很多人可能丢掉饭碗，很多新人则不能找到工作。经济危机中大部分的失业来源于企业经营业绩的下降所引起的裁员。失业的严重程度一定程度上可以反应经济危机的严重程度。讨论经济危机，不得不看失业率。先看一张图：

从图上可以看出经济危机对失业率的影响，在危机来临前失业率通常位于波谷，危机来临后，失业率大幅攀升。失业最为严重的时间段是1929后面的十年时间。1929年的大萧条曾使美国的失业率一飞冲天达到25%。也就是说具有劳动能力且有工作意愿的人当中，四个人就有一个人没有工作。

比较银行危机、大萧条和储贷危机对失业的影响有两点不同。首先，大萧条对失业影响的广度不同。大萧条造成了大面积的失业。其次，影响的深度不同。1907年银行危机和储贷危机在危机爆发的第二年失业率开始下降。但是大萧条却没有，直到二次世界大战爆发前的1938年，失业率还维持在19%。

失业率在GDP恢复到危机前水平还居高不下，其中深层次的原因是什么呢？有人可能认为就业存在着滞后，这种解释不符合失业率的N型走势。个人认为1929年大萧发生的原因同其他两次有着根本不同。银行危机和储贷危机都只是由于金融领域的扩张失当引起的危机，大萧条发生的一个重要原因是技术进步带来的增长潜力耗尽后的逆转。

新技术有两方面的作用：一是提高社会的生产力水平，二是产生新的产品满足人们的潜在的需要。社会生产力水平的提高使得生产同样多的产品所需要的劳力资本和资金成本下降，原来的奢侈品因而能够进入寻常百姓家，原来的一些大众化产品则可能过剩，当这些产品市场趋向饱和时，企业开始裁员。新产品的推出可以取代旧的产品，更重要的是形成新的产业，新的产业吸收这些过剩的劳动力。如果新技术的作用能够在两者之间达到某种平衡，失业率就不会发生大幅度的变动。问题在于通常情况下，前者的技术创新要比后者的容易得多。因为前者的技术创新知识在原有技术之上的改进或者改良，而后者则要求全新的创意和设计。当一种技术的增长潜力耗尽，新产业又难以为继时，失业率上升成为必然。

由金融领域的扩张不当引起的经济危机失业容易恢复，而技术增长潜力耗尽后的失业的平复却难一蹴而就。1907年和1986年储贷危机分别是在第二次工业革命和信息产业兴起的背景下发生的，原因主要是对新的金融创新缺乏足够清晰的认识、监管和管理能力引起的。虽然危机发生时，失业率上升了，但是只要采取了适当的措施，这些措施立竿见影。对于1929年大萧条则不同，由于新的技术的产生需要积累，并非一朝一夕能够完成的，在新的产业产生吸收这些过剩的劳动力前，很难大幅降低失业率。于是我们看到，在大萧条后，虽然罗斯福政府采取了一系列政策，但这不能改变技术进步带来劳动生产力的提高和劳动力需求减少而新的产业又难以孕育的局面，政府依靠基础设施建设的经济刺激计划只能暂时地减缓失业的严重程度。

在1929年-1933年的大萧条中，罗斯福政府应对失业的办法，主要是搞基础设施建设。可是在GDP恢复到萧条前的水平时，失业问题还是没有解决。在二次世界爆发后，失业率才直线下降。

如果我们把在上个世纪发生的重大战争画到美国过去一百年失业率变化的图上，就会发现很有趣的事情。在战争发生前，失业率都处于相对比较高的位置，在战争后，失业率都下降了。看来战争是失业的润滑剂。

对美国来说，战争对失业率有以下几方面的影响。首先，在产能过剩的情况下，战争在一定程度上拉动美国的经济增长,从而减少失业。由于美国的地理位置在北美，而大部分的战争都不是发生在美国本土，战争不但没有给美国带来灾难，相反美国多次依靠战争消化了过剩的产能，在战争中发了战争财。从下面这张图表可以看出，从1901以来，美国在战争中的GDP增长率不仅没有负的年份，而且增长率是相当惊人的，最高的竟然达到27.8%，难怪近20年来美国动不动就发动战争。这也可以说明为什么美国爱帮助他国建立和平自由的国度。其次，战争需要士兵。无业游民可以去当兵，可以去为美国开疆扩土，为全世界人民的自由和民主而奋斗。战争无疑解决了很大一部分人的思想和就业问题。第三，战争往往是高新技术的催化剂。很多前沿的技术都在国防、武器领域，在和平的年代这些领域的技术研究很难得到科研经费的足够支持，战争一旦来临，这些尖端的技术研究经费易得到国会的支持。在战争结束后，这些得到发展的技术可以应用到民用领域，促进经济增长。

可以通过这个网页的图表（http://flowingdata.com/2009/02/10/4-different-looks-at-job-losses-during-recessions/）看出本次危机的失业程度是自二战以来最严重的。

都被战争消化了,战争在本土,失业率才下降.

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