五千年(敝帚自珍)

主题:闲话风险之智叟(上) -- 厚坤

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  • 家园 闲话风险之智叟(上)

    智叟是谁?索罗斯?罗杰斯?还是西蒙斯?

    其实,即使在鼓励后进的华尔街,本文的主人公仍然还很年轻。7年前的2002年,他当然更加年轻。

    2002年在华尔街并非盛年:俄罗斯债务危机和长期资本管理公司的阴影依然笼罩着债券市场;伴随着IT泡沫的破裂和安然事件,股票市场也阴跌不止。雪上加霜的是,当年华尔街的颠峰之作,美国在线-时代华纳,居然报出接近千亿的前无古人的巨亏,消息传来,美国在线-时代华纳(TWX)股票与债券齐跌,行情共红中一色。

    面对如此之世道,即便是多年的老江湖,也不免嘀咕一句“早早回家洗了睡吧”,趁着街灯初起,匆匆地赶回家去。

    偶有几个德银的交易员,路过当时尚未完工的美国在线-时代华纳的新办公大楼,却瞥见一个似曾相识的新人面孔,在夜色中对着高楼发愣,莫非,是交易损失惨重,要弄出些过激的举动来?却又有人立刻认出那年轻人现在是信贷衍生部的小头。只不过,和动辄上百单交易的传统(债券、股票)部门比起来,信贷衍生部“忙碌”的一天大概就是一两笔买卖,不至于损失过大吧?

    唯其不知的是,这个年轻人虽然面向高楼,脑海里浮现的却是白天在电脑屏幕上所见两幅不同的画面:

    在CDS市场,价格一路飚升,意味着债券投资人极其不看好而愿意出高价换取公司破产时的赔偿,按照今天的收盘价,美国在线-时代华纳的破产也就在旬月间了;

    但在股票市场,TWX累计也就跌去了20%,和不久前安然和世界电讯破产前的股价暴跌不可同日而语。

    这可就真的让人搞不懂了,要知道,尽管长期资本管理公司坏了墨老的一世英名,但其企业资本结构理论还是被当时的市场奉为圭臬的,归纳起来说:

    1。公司股东在公司破产时的清偿权利排在债权人(包括债券投资人)之后,所以普通股可以被看成是最次级的债券;

    2。金融市场是“有效”和“均衡”的,股票和债券投资人都是“理性”的

    结合以上两点,今天的行情就说不过去了:

    如果债券投资人是正确的,那么美国在线-时代华纳的破产指日可待,何以股票投资人视若不见?照道理说,股票应该跌得比债券更深;

    如果股票投资人是正确的,那么美国在线-时代华纳的前景还不是很糟糕,何以债券投资人如此恐慌地大量买进高价的CDS?

    很显然,两者中必然只能有一方是正确的,困难的是,谁是正确的哪?

    对一般人而言,这个判断是困难的,因为信贷衍生工具如CDS小荷初露,这样的分析可谓前无古人,但对波阿斯。魏恩斯坦而言,这或许只是一个有点困难的挑战-他的伯乐恩师,华尔街信贷衍生交易的先驱之一中村朗曾经对他作如此的断言:此子于斯道(信贷衍生交易),无师自通,天赋秉异,或三五载,吾不及其什一也。

    波阿斯出生于波兰裔的犹太家庭(XX斯坦自不必说,波阿斯是圣经里大卫之祖,典出旧约路得记),五岁时开始学习国际象棋,获得了终生大师的称号。在密大读书期间一个偶尔的机会(厚坤斋主泣血评曰:偶尔的机会只垂青有准备的头脑,早有布鲁斯-详见闲话风险之乌龟,再如波阿斯;至于我等,偶尔的机会得到的大约是花花公子和阁楼一类的读物,以下略去三百字),波阿斯读到索普博士所著《打败赌场》一书(参见闲话风险之赌徒),顿时对二十一点,梭哈一类的扑克游戏大生兴趣,可以说,波阿斯同学早年的棋牌生涯对他日后的人生观,世界观,产生了极大的影响。

    遥思当年,波阿斯眼前空空的街道和空空的大厦,瞬忽变成了棋盘,高明的棋手如他,揣度着几步,几十步的后手;瞬忽又变成了桌上的暗牌,高明的牌手如他,又心算起赢牌的概率,对手的心理。

    翌日,波阿斯的信贷衍生小组“慷慨”地满足着美国在线-时代华纳的债券投资人,为他们提供一份接一份的CDS,因为,波阿斯坚信,这一次,股票投资人是正确的-毋庸多说,今天我们也都知道波阿斯当时的决定是正确的。

    一战成名,波阿斯的信贷衍生小组开始在德银壮大规模,年少得意,本为快事,但波阿斯却陷入了更深的沉思,因为他知道,这次的冒险,颇有些赌博的意思,非成大事者之所图。

    这样的赌博他并非没有经历过,早在15岁时,他便参加过炒股大赛,起初并不顺利,若为赢大奖,只能看最后一次选股的结果,而他也意识到,在劣势下取胜,唯有取非常之道:他将波动性最大的几只股票选出,满仓压上-举成功!

    当年的得意之作,新近的成名之举,都是建筑在单边赌的基础上,他确信,在真正的赌徒,例如索普的眼里,这是不入流的虫技。但是,美国在线-时代华纳的例子清楚的表明,所谓的有效市场,理性投资者,只有象牙塔里如墨老之流才从骨子里信以为真:

    当年长期资本管理公司私募之时,曾把墨老当宝请来压场子,却偏也有不信邪者来公开踢馆,质疑墨老说自己不相信有效市场,因为投资者有时候会“犯傻”,墨老起初还晓之以情,劝之以理,不料对方也绝不退让情急之下,墨老怒曰:没错,我看那个傻丫就是你!

    既然市场上有傻子,傻钱不赚白不赚,因为赚傻钱和赌单边市场不一样,是没有风险的。可是,历经多年的发展,成熟市场如债市股市,赚傻钱的机会可是不太逮得着了。

    闲话风险之风险的古典定义

    厚坤:闲话风险之赌徒(上)-先发出来,欢迎砸砖

    厚坤:闲话风险之乌龟(上)

    厚坤:闲话风险之摩根黑手党

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    • 家园 闲话风险之智叟(下)

      免费的午饭是存在的,只不过,存在的时间不会太长,更有可能的是,某些貌似免费的实际上是砂子饭。

      1。WaMu事件

      正常情况下,智叟小组的判断无可厚非,问题是WaMu案的破产处理方法让所有人跌破眼睛。

      在美国联邦存款保险署的一手安排下,WaMu银行的优质资产和存款全部转让给了大通,所有其他资产和债务则留给了倒霉的债券和股票持有人。如此一来,优级债券相比次级债券又恢复了优级的身份,换而言之,智叟小组的交易是完全做反了。

      按照美联保的讲法,这是成本最低的处理方法-试想如果不给接收行一些好处,谁愿意在这种经济环境下揽下这么大的一个烂摊子?如果没有银行接收,美联保自己又有多大能力(人力财力)来安抚储户?所以宁可触怒债券和股票投资人,也要保住存款人。毕竟,后者的都是辛苦钱,而前者里面虽然也不乏散户投资人,主要还是机构投资人。这种“劫富济贫”,违反市场惯例的作法在非常世道里的确是(政治)“成本最低”。

      类似的作法上周在英国也发生过,B&B银行被国有化以后,英国政府竟然拖延次级债券的债息支付,造成CDS指数市场一度恐慌。

      只是,在事前看来,这些都属于不可能发生的事件,自然不在投资者的考虑范围内,连同智叟小组在内也只能打落门牙往肚里咽。

      2。负差套利

      WaMu案固然对智叟和波阿斯是一个打击,好在WaMu发行在外的债券数量有限,最终虽然损失惨重但对于德银来说影响也不是太大,真正致命的,来自于负差套利。

      仔细回味负差套利的操作,其中有三个重要因素:

      第一,所持有的债券和CDS必须等值:等值意味着一旦债券不能支付,CDS可以提供100%的保护。

      第二,债券和CDS的持有期必须相同:如果在债券到期日之前就出售债券,那么很可能蒙受资本损失-现在市场上价格跌到面额一半以下的金融债券比比皆是。

      第三,负差套利必须借助融资杠杆:

      这是因为负差并不可能太大,或许只有几十个基点,或者说<1%,意味着每1万刀的负差交易,利润只有几十刀。对于最低目标是千万级数红利的波阿斯来言,如何看得上这样的蝇头小利?

      “如果,你很想玩上面的游戏,但囊中羞涩,也不要紧,你可以在货币市场上借进年息4%(LIBOR),为期五年的本金100刀”

      只要有足够多的资金,那么负差套利就如同长期资本管理公司所形容的“宇宙牌吸钢蹦机”,将几十个基点的利润扩大到百万,千万,亿。。。

      资金从哪来?银行自身的资本自然是不够的。廉价而又充裕的融资途径,只能是货币市场/银行同业拆借市场。在金融危机之前,这个市场面临的是流动性过剩的问题,且利率稳定,如果有人预测有一天流动性会突然地消失,大概会被人看作失了心风。

      这就如同我将自家亲戚和朋友的破车统统投保之后,每季潇洒地享受着200刀的免费送上门的钱财,不由觉得这钱挣得真容易。于是我突发奇想,这满大街的破车有的是,何不来个破车套利?

      只要我花个100刀收辆破车,即使不被偷,再来个一年半载的也就报废了,到时候就可以从保险公司拿回100刀,那每季的1刀就白得了,只是,如果我每季要得500刀,必须先花5万刀来收破车,钱从哪儿来哪?

      还好,西西河的铁老大告诉我,从他那里借钱,每季就收半厘的利息,也就是说,借100,每季还他5毛,我还净赚5毛。还犹豫个啥,画押吧!

      一季过去,我白得了250,可是铁老大的债也到期了,我兴冲冲地去他那商量着再用5厘的利息借上仨月,他却冲我一乐道:“再借,可就是5分利了”。这5分利光靠保险公司白送的那些钱是还不上的,怎么办?除非想尝尝铁手扇巴掌的滋味,那就还那5万吧-可是手里的破车这会也就值个半价,我可净亏了2万5。

      波阿斯的负差套利也跟我的情况差不多,只不过更复杂一些,窟窿也更大些:18亿美金,超过了过去两年智叟小组的利润总合,也直接促成了德银自二战之后的首个财政年度亏损。

      波阿斯的“光荣”事迹对整个投资界是一个震动:智叟不是霸林,从事的不是单边豪赌,而是对冲套利,这是一个行业内公认的以很小风险换取利润的方法,智叟的失败对整个投行业的自营和对冲基金界都造成了巨大的冲击-下一个会是谁?

      The market can stay irrational longer than you can stay solvent -市场的不理性会坚持到你垮掉为止(凯恩斯)

      下一个谁都有可能,特别是那些高杠杆的对冲基金。有趣的是,对冲的根据之一就是市场存在着不理性的时刻,因此才能从中获利,然而,大部分人分析了千万类的不理性,却恰恰错漏了一种致命的不理性:市场融资功能的(暂时)丧失-在他们看来,货币市场如同24小时敞开供应的自来水,取之不尽,用之不竭,却没曾预料到当危机来临时,现金为王的想法使得每一笔融资都必须付出高昂的代价。波阿斯在德银最后的几个月里一直试图说服高层只要坚持下去,他的负差套利肯定会止损生利,因为市场总有恢复理性的那一天。从道理上讲,他是对的,只是,他不知道,德银更不愿意再赌,这理性的一天到底会什么时候来到-壮士解腕的平仓,好过死熬成又一个长期资本管理公司。

      You only find out who is swimming naked when the tide goes out-沧海潮退,方显裸者本色(巴菲特)

      更加有趣的是,所有从事对冲游戏的人,既然假定了市场内存在着不理性的投资者,却总是以为自己才是理性的投资者,所以才有昙花一现的“长期”资本管理公司,才有波阿斯和他的“智叟”-真正的“长期”,真正的“智叟”,永远都只有一个,那就是市场本身。

      后记:

      波阿斯的故事其实还没有结束,他率领着15名部门成员离开德银,开始设立自己的对冲基金,以他在华尔街的人气和威名,相信这不是一个太大的难题,更何况,对冲基金之名,很可能依然是“智叟”。

      然而,我觉得,他更好的职业,或许如迈克尔。刘易斯所讲,应该是去当一名金融教师,告诉每一个期待成为华尔街下一个明星交易员,下一个“智叟”的学生:我们喜好风险,因为利润来自风险,但我们更要控制风险(德银企业口号之一)。

      关键词(Tags): #风险(修身齐家)
      • 家园 控制风险的最好办法就是承担风险。

        20000亿的外汇储备,国债不超过10000亿,风险就控制了。

      • 家园 好文。 人的最大问题是觉得自己全知、全能。

        遇到小概率事件、或者“不合规矩的”的事件,会毁了自己。

        所以,所有的模型,在应用前,都要仔细的考察它的前提。 这点非常重要。

      • 家园 请教一下

        在美国联邦存款保险署的一手安排下,WaMu银行的优质资产和存款全部转让给了大通,所有其他资产和债务则留给了倒霉的债券和股票持有人。

        这种做法是否合法?能否告美国联邦存款保险署?

        呵呵,估计不能告,否则也不用打落门牙和血吞了,不过我还是好奇这种做法的合法性。

        • 家园 想告FDIC没有人会拦着你

          我知道是有股东和债主准备告的。至于合不合法,还不是靠律师的一张嘴?当然得先想明白了值不值得,律师收费可是不受奥总的限薪令控制的。

          • 家园 呵呵,我还以为美国是法制国家呢?

            敢情急起来,政府也乱来啊!

            只是这么一来,是否很多模型又不适用了?要额外把政府干预的因素计算进去?

            像智叟小组那样亏了18亿美金,花几百万请律师,赌一下,大概还是值得的吧?如果是Class Action,没准还能把律师费降下来呢!

      • 家园 【讨论】用别人的钱赌,感觉很不一样

        ‘我身后,哪管他洪水滔天’

        如果赚了,20%归我;赔光了,大不了走人。风险-收益的不对称性让所以理性的聪明人都选择leverage来换取最大化的预期收益。这样的市场风险是系统化的风险,设计之初就决定了最后的结果。就算是正态分布也有湿鞋的时候,何况现实世界那里有那么理想的状况呢。

        想请教一下厚绅兄关于Quant在本轮危机过后的走向。我一直很困惑:对冲基金和智叟们为市场提供了流动性,抹平了一些小波动(也就是差价),但是他们确实为社会,经济创造价值吗?或者只是资本增值的异化表现?而且现在大量的fund越来越同质化,利润率也在降低。他们在危机过后还能那么红火吗?

        几天前的wsj说几个大的mutual fund的管理层工资没有什么大变化,列出来的都是1到2百万的水平,大概也就和一个对冲基金中层管理人员前几年的收入差不多。怪不得每人愿意去互惠基金(要我去还是很乐意的 

        • 家园 我认为他们做出贡献了。

          但是他们确实为社会,经济创造价值吗?

          以前我们对贡献的理解很狭隘,只是生产。

          但商品社会里定价也非常重要,他们实际是效率的一种反应。

          真实社会里,生产的效率是与生产数量同样重要的。

          这些fund的贡献就在于提供了流动性,使融资产品定价smoothly. 或者说合理。

        • 家园 《摩根黑手党》里肤浅地探讨过

          一切金融创新,或许,包括金融本身,在其被发明之初,本意是好的,就如同你所说,创造了流动性,减少了小波动,促进了资本的有效利用,等等。

          但随后呢?电影《华尔街》里有两句经典的台词:

          “贪婪不好听,但是好东西。”“我什么都不创造,我们只制定规则。”

          不用担心Quant或基金经理的前途,无论发生什么,他们注定比一般人要过得好得多-即使是在大萧条的日子里,高盛依然提供着手卷的雪茄,也让年幼的巴菲特第一次意识到金融可以带来的巨大的个人财富。

          • 家园 资本主义对有野心搞钱的人是很宽容的

            搞垮巴林银行的那位判了几年?现在不还是小日子过得滋润的很?Ponzi骗局的始祖,Ponzi本人又受到了多少惩罚?假设这些人弄来的钱都是抢来的,偷来的,会有多少惩罚?资本主义对于拜倒在金钱脚下的人是很宽容的,只要你不用暴力而是用头脑,毕竟,你用暴力的话,别人怎么办呀?面子上还是要高雅一些的呀。“聪明的人看好了,崇拜我,就有奖赏。”,“上帝”如是说。

          • 家园 花谢
      • 家园 送花,继续看。

        很喜欢这个系列,觉得人物生动多了。

    • 家园 活活

      又可以接着看了

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